如何理解一家房地产企业，如何区分房地产公司

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人淡若菊：

写在地产双杀之年 近期很多房地产企业财报陆续公布，如果单独看每家房地产企业的财报，大部分都很难看。如果在大环境中比较，最近几年能赚钱可能都是不错的房地产企业。 我们曾经说过，200元的高卡煤炭价格和2000元的高卡煤炭价格都是非常难得的机会。如果说2000元的煤炭价格是数年难遇的景气周期，200元的煤炭价格何尝不是非常难得的非景气周期。 可以说，房地产这种强周期股，当前大概率已经是景气周期的底部，今年的资产减值和汇率双杀同样是房地产行业千载难逢的底部，和到处摇号的景气周期一样千载难逢。 投资周期股的，特别是自愿股的都知道一个道理，如果在周期底部能够赚钱或者小亏，都是相对优质的公司。 所以，今年的房地产企业，如果单独看财报，大部分都非常糟糕，有一些好看的也是对利息的资本化处理，资产的减值拨备，汇兑的损失处理进行了一定的美化。可以说，只要是一家中肯的房地产公司财报，不亏都是好企业。 2022年，几乎所有的房地产企业都面临汇兑和资产减值的双杀，大概率是最近几年最难看的一年。这一年很多房地产企业动辄亏损百亿，可以说房地产企业亏损百亿不是啥奇怪的事情。在不亏的房地产企业中大致分为两类，一眼便知，这两类企业基本上都是未暴雷的企业，当然未暴雷的房地产企业也有出现微利甚至亏损的情况。这其中一类是乐观派，管理层基本上在自己的任期尽量美化报表，把问题留给下一任。就像一个乐观的丈夫每次出去打牌，赢钱的时候会告诉老婆打牌赢钱了，输钱的时候也会告诉老婆打牌赢钱了。另一类是保守派，输就是输，赚就是赚。 但是，投资者信心建立十分不容易，保护投资者信心，和投资者共赢共同成长越来越成为房地产管理层发展的思路，所以很多企业在今年双杀的年份也兼顾了一些投资者利益，比如适当提高分红率，比如资产减值的时候下手轻一些。 如何区分一家公司财务报表是否严谨，其实非常简单。无非就是看利息的处理，资产减值和汇兑损失的情况。今年这种特殊的年份外债比例比较高的企业可能相对吃亏一些。 可以非常前瞻的说，后面几家大型房地产企业，大概率年报也会凉的。要知道某大型企业归母也就30多亿，市值千亿。这是地产的寒冬，犹如15年的大宗商品一样。 这几天，陆续有一些市场上之前相对看好的房地产企业公布年报，整体上和2015年大宗商品底部时一样，能赚钱，能活下去就是及格，如果能考虑投资者心里尽量把利润平滑就是非常优秀，适当兼顾分红就是卓越。 其实就资产质量来说，21年上半年是这几年土地价格的一个高峰，这批土地谁跑的快，谁未来负担就轻。这也是我们早期一直说的腾笼换鸟。 22年，我们坚持，只要有一点钱，只要可以加杠杠，房地产企业都应该拿地，要用发展的眼光解决历史遗留问题。 23年，我们认为，如果大家都扎堆一二线，不妨看看三线城市中人口，产业，土地供应相对平衡的城市或许才是最大的机会。 无论如何，发展是解决历史遗留问题的最好办法。 看了个别企业的财报，重点看了一家，谈谈感受。 整体非常中肯，但是从分红上来看也兼顾了投资者的感受，但是也不是一味的迎合市场，因为今年这种年份，财报可以操作的空间还是非常大的。 利息资本化的处理和往年一样，没有因为业绩压力而在利息的资本化做文章进行平滑，这一点比很多企业好。 汇兑损失，这个是房地产企业都无法规避的，只有个别企业进行了适当处理。 资产减值，今年先进行一笔，虽然稍微超出预期，原来机会是每年进行一些，但是肯定没有出清。 重点跟踪这家企业的主要原因是21年上半年确实大把拿地但是杭州就拿了很多，虽然不怎么赚钱，但是顺利的跑了，不少当时没利润的土地也跑的及时，腾笼换鸟相对不错。而21年10月份开始拿地，从目前看几乎没什么失手的地方。所以只要后期能打通融资环节，顺利拿地，用发展的眼光来处理历史问题，大概率会继续前行。 22年这种汇兑和资产减值双杀之年，大概率未来不会存在。因此，22年大概率是主流地产的底部，未来房地产企业还会有资产减值压力。但是基本上可以确定，当前就是大宗商品的2015年，如果说景气周期的投资机遇非常难得，这种难得主要是难得的兑现机会，那么可以说非景气周期同样也是难得，难逢的一次一眼知好坏的投资机会。 我们始终相信，房地产市场大概率未来稳定在10万亿以上一段时间，这么大的市场，优质的活下来的企业的投资价值是极具投资价值的，特别是现在市值较小有潜力长期站稳前10的企业更具备投资价值。 我们可能持有文中相关标的，文中所说观点可能有错误，本文不构成任何买卖建议。

斯隆投资笔记：

图一：最近两年，北京市幼儿园入园人数持续减少。图二：今年北京市主城区小学招生人数同比减少。北京的学区房不香了吗？万科A(SZ000002) 保利发展(SH600048) 贝壳-W(02423)

最爱小黄鱼：

买回旧爱保利地产

港湾商业观察：

《港湾商业观察》施子夫

3月24日，马可波罗控股股份有限公司（简称，马可波罗）再次更新招股书，继续冲刺深市主板，保荐机构招商证券。

作为国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，最近三年，马可波罗的营收规模要领先于同行可比公司，但迟迟未能上市，同时公司还需要面对行业内业绩波动、毛利率下滑以及库存积压的重重隐忧。

01

营收、净利润与毛利率都下滑

马可波罗品牌诞生于1996年，公司主要产品为有釉砖和无釉砖，主要拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美 L&D 陶瓷”两大自有品牌。

从此次更新的招股书来看，从2020年至2022年（以下简称，报告期内），马可波罗实现营收分别为85.91亿元、93.65亿元和86.61亿元，实现归属于母公司股东的净利润14.22亿元、16.53亿元和15.14亿元；归属于发行人股东扣除非经常性损益后的净利润3.94亿元、14.60亿元和13.60亿元。

不难看出，在2022年，马可波罗的营收、归母净利润以及扣非后归母净利润都较上一年出现了下滑，且下滑金额不小。

此外，受市场竞争、原材料和能源采购成本上涨影响，马可波罗的毛利率也出现了变动。报告期各期，马可波罗毛利率分别为43.8%、43.09%、35.1%，三年时间，公司毛利率就已下滑了8.7个百分点。

受下游需求影响，为日常营运发展，建陶行业通常会储备大量存货。经营期间，马可波罗的存货高企，如何化解这些存货是一个问题。

报告期各期末，马可波罗的存货账面价值分别为19.41亿元、23.66亿元和21.26亿元，占各期末流动资产的比例分别为22.48%、29.44%和29.75%。

在招股书中，马可波罗表示，虽然公司维持较高规模的存货水平具有一定的必要性，但如果销售不达预期或者市场流行趋势发生变化，可能会导致公司存货余额进一步增加，降低公司资产运营效率，进而导致大额存货减值风险并对公司的经营业绩产生不利影响。

02

高企的应收账款以及坏账风险

与地产行业的强关联性，让马可波罗的经营业绩在早期得以实现快速提升。但同样不能回避的是，当部分地产企业出现债务危机后，建陶企业不得不面对高企的应收账款以及出现坏账的情况。

根据招股书显示，报告期内，马可波罗前主要客户主要包括华耐家居、恒大地产、保利地产、万科地产、中海地产、唯美装饰。除华耐家居和唯美装饰外，其余皆为知名地产企业。

马可波罗在招股书中提到，“公司的应收款项主要来自于房地产等工程类客户。该类业务模式下，销售规模相对较大且付款周期较长，大多采用应收账款或商业票据结算。若未来下游客户信用偿付能力或意愿发生变化，可能会引发潜在的应收款项回款风险。”

报告期各期末，马可波罗的应收账款账面价值分别为21.66亿元、22.43亿元和20.28亿元，占各期末流动资产的比例分别为25.08%、27.92%和28.37%；期内应收账款账面余额分别为24.75亿元、28.63亿元、28.17亿元，占各期末营业收入比例分别为28.8%、30.57%和32.53%。

同一时期，马可波罗的应收账款坏账准备分别为3.08亿元、6.19亿元、7.90亿元，各期末应收账款账龄在一年以内的占比分别为85.74%、77.18%、57.23%，逐渐走低。截至2022年末，马可波罗的单项计提的坏账准备记录了超过15家知名房企，其包括时代地产、融创地产、世茂地产、蓝光地产、雅居乐地产、阳光城地产等。

也就是说，三年超过17亿元的应收账款坏账风险，目前看起来仍未止损，这或将对马可波罗未来发展仍造成困扰。

报告期内，马可波罗经营活动产生的现金流量净额分别为22.12亿元、13.13亿元和30.21亿元。

截至2022年末，马可波罗短期借款余额4.31亿元，长期借款余额13.13亿元，未来12个月需偿还的借款本息为6.12亿元，公司账面货币资金25.29亿元。

尽管公司表示自身并不“缺钱”，并且在2020年7月、2022年3月时，还曾向股东分配利润8000万元、5亿元。但从此次IPO募集资金用途来看，公司计划拟投入8.6亿元用于补充流动资金，其募投的合理性多少受到市场质疑。

03

遭证监会50问，关联交易被重点问询

值得注意的是，在2022年9月16日，马可波罗曾收到证监会关于《马可波罗控股股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》（以下简称，反馈意见）。证监会就规范性问题、信息披露问题以及其他问题共列出达50项，要求马可波罗在30日内提供书面回复。

在反馈意见中，监管对于马可波罗存在关联销售、关联采购等关联交易要求马可波罗回复并说明：报告期内公司关联销售的必要性；2021年向唯美装饰及其关联方销售停止的原因及合理性；向唯美装饰及其关联方转让债权的具体情况；关联方与公司之间发生代收代付事宜的必要性、合理性，相关内控制度的执行情况，是否影响公司独立经营；唯美装饰及其关联方豁免公司往来款的原因及合理性等问题。

据招股书显示，唯美装饰系东莞市唯美装饰材料有限公司，为马可波罗实控人、董事长黄建平控制的企业。

2020年度，马可波罗向唯美装饰及其关联公司销售金额4.05亿元。

2020年度、2021年度，马可波罗的第一大外协厂商均为唯美装饰，马可波罗向其采购的金额分别为2.36亿元、1.17亿元，占比分别为39.97%、24.39%。2022年，唯美装饰则突然消失在前四大外协厂商名单中。

在招股书中，马可波罗表示，“报告期内，公司视产能情况会委托唯美装饰进行生产。2020年，公司向唯美装饰及关联方委托加工陶瓷成品，加工模式为唯美装饰包工包料。2020 年，公司向唯美装饰的采购单价为29.88元/平米，同年向境内OEM供应商采购平均价格为27.82 元/平米，与上述价格基本一致。”

同时，马可波罗强调，“为减少关联交易，2020年末，唯美装饰将其存货转让至公司，并约定自2021年1月起，唯美装饰仅从事为公司代加工服务，不再对外销售，主要加工模式变更为由公司提供原材料，唯美装饰代为加工并收取加工费，加工费主要参考人工成本、能源成本、机器损耗成本等上浮一定比例。因此，2021年，公司向唯美装饰采购金额较前一年度大幅下降。综上，报告期各期公司向唯美装饰及关联方委托加工陶瓷产品的价格公允。”

公开信息显示，东莞市东城唯美艺术装饰材料加工厂已于2021年9月注销，唯美装饰已于2021 年12月停止瓷砖生产经营。这似乎解释了消失之谜。

除关联交易外，马可波罗向唯美装饰及其关联方转让债权、代收代付事宜和债务豁免的内容同样也不容忽视。

根据招股书披露，2021年、2022年度，马可波罗分别将其持有的对地产公司6.68亿元、1.46亿元应收账款原值（主要包括应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权）转让给唯美装饰及其关联方，计提坏账准备合计5.74亿元。

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（图源：招股书）

对此，马可波罗表示，上述坏账计提比例充分考虑了相关地产公司公开市场资产价格、财务杠杆、期后回款情况、兑付能力、控股股东等因素，在债权转让时点已经充分计提了相关坏账准备，公司不存在通过关联方债权转让减少应收款项坏账计提情况。

此外，2020年及2021年，股东、唯美装饰及其关联方为马可波罗及其子公司代付薪酬、费用，代付金额分别为1.22亿元、944.54万元。

2020年度，马可波罗代唯美装饰及其关联公司向外部单位收取利息收入4659.39 万元，视作权益性交易计入资本公积。

同时，在2020年底、2021年底，唯美装饰及其关联方分别豁免马可波罗2.19亿元、15.62万元往来款。马可波罗终止确认相关债务，确认相应资本公积。

对于关联交易是否会对企业发行上市构成不利影响，广科咨询首席策略师沈萌对《港湾商业观察》表示，“如果公司的业绩对关联交易的依赖度大，同时在关联交易中的定价方面又缺乏足够的话语权，那么运营的独立性就会有很大负面影响。关联交易是常见的，只有当关联交易存在利益输送或不正当竞争，会损害其他投资者利益时，才会触发监管红线。”（港湾财经出品）

血继乾坤：

保利发展(SH600048) 据证券时报，近日，58同城、安居客发布2023年《3月国民安居指数报告》。报告显示，2023年3月，全国重点监测65城中，有29城新房价格环比上涨，近四成购房者认为成交量将上涨，52.4%的购房者是基于刚需首套置业需求。二手房市场中，有25城二手房挂牌均价呈现环比上涨趋势，二手房新增挂牌房源量环比上涨7.6%，上海、广州和深圳等有明显增长。此外，微聊数据显示，惠州、呼和浩特、海口、包头、哈尔滨、珠海等城市购房者与经纪人交流显著提升。还是央企牛批万科A(SZ000002) 潍柴动力(SZ000338)

月梓潼潼湖：

//@估值的救赎:地产是肯定要搞的，现阶段地产不好经济肯定不可能好。拜托土地财政依赖那是很多年以后的事。但是地产好不等于地产股好。现在是很多非地产股行业也来分一杯羹。虽然供给侧改革把很多地产股都打死了，但是现在又来了新玩家。关于地产股，我觉得自己水平有限，还是看看人谈这种大佬的发言比较好。保利浅薄的认识还行，但是我觉得最好的地产股还是华润置地。可惜他是境外港股，税多多。//@估值的救赎:正文与评论可以说是冰火两重天呐。看来市场底部的预期分歧出现了，价值与价格的剪刀差很快也会出现。万科A(SZ000002) 保利发展(SH600048) 华润置地(01109)

强哥121：

回复@万小湖: 万科1200亿的持有资产才是大坑，基本不产生利润。//@万小湖:回复@万小湖:保利发展(SH600048) 万科A(SZ000002) 过去一年保利几乎加满了杠杆，通过大量抵押资产融资，在行业周期底部加杠杆“赌反转”（前瞻性判断）。可能保利真实的缺钱程度是远高于万科。万科继续保持着对资产的洁癖。资产抵押情况如下，摘自 2022 年报：万科：1、存货：9070亿；抵押：63亿2、投资性房地产：986亿；抵押105亿3、固定资产：164亿；抵押7.5亿保利：1、存货：8779亿；抵押：1600亿2、投资性房地产：308亿；抵押：101亿3、固定资产：101亿；抵押：26亿

匠朴研究所：

匠朴每周观察｜一封蹊跷的匿名信20230403

#极致逼空！AI概念股继续疯涨#万科A(SZ000002)保利发展(SH600048)碧桂园(02007)

長樂未央：

简单作了个对比表，将各房地产年报相关数据罗列了下

1.除保利发展外，国企、央企还是比较独的，很少给少数股东多大利润，这也可以看出来为什么中海外叫房地产黄埔军校，因为不给员工跟投利润，所以有点能力的，都不想挣死工资。

2.万科对上市股公司股东的利润侵占非常明显，计入综合收益后少数股东利润占母公司股东利润比例达到了84.8%，而这个数据21年是65.24%，在王石卸任的2017年是35%。

3.市场还是比较有效的。股票市值基本代表了这个公司的规模，质地。ah市场虽然有别，但是，但在同一个市场内部还是比较层次分明的。另外，作为大股东的新城发展，为啥市值大幅低于新城控股，因为负债要高，股权比例小。

月梓潼潼湖：

//@我就看看不睡话:人淡都能被无脑喷了，我觉得全雪球比人淡水平高的地产投资者几乎没有喷他的也没什么高见，都是假大空一顿扯，只有模糊的概念。这种情绪，往往是//@估值的救赎:正文与评论可以说是冰火两重天呐。看来市场底部的预期分歧出现了，价值与价格的剪刀差很快也会出现。万科A(SZ000002) 保利发展(SH600048) 华润置地(01109)

飞儿投研：

H股财报季结束，22年业绩压力全面释放，蓝筹估值重新打开，一线城市继续刺激市场交易。

本周30大中城市新房成交面积为438万平方米，环比+14%，同比+49%。其中一线城市销售面积环比+26%，同比+162%（同期上海数据归零）；二线环比+12%，同比+18%；三线环比+7%，同比+66%。23年3月1日-30日累计成交面积1569万平，环比2月同期+32%，同比+44%；同期18城二手房成交面积1063万平，环比2月同期+38%，同比去年+108%。

TOP100房企3月销售保持复苏。单月业绩同比+29%，环比+42%，同环比保持增长且增幅较上月提升。一季度百强房企累计业绩同比转正，增长3.1%。考虑从4月开始上海同期交易处于零封状态，且2H存在百城百天以上静态，数据持续稳定向上是大势所趋。

北京启动存量住房交易“带押过户”：1）此前居民出售住房需事先结清银行贷款、解除房屋抵押。新规下住房交易双方可在原抵押权不解除情况下办理交易，有效克服交易成本高/时间长/流程复杂等问题，有利提高交易便利度；2）考虑此前已存在购房退税政策，退税条件为新购置房产价格高于出售房产。多项政策结合不仅有利交易水平放大，同时有利价格预期恢复与提升，对行业总量市场构成恢复潜力。

重申地产信用修复起始年判断。重申行业配置价值。1）开发类，A股：万科保利蛇口金地建发华发新城滨江；H股：中海外华润龙湖绿城碧桂园美的；2）物业：万物云碧服万象保利中海|积余越秀；3）文旅：侨城A；4）园区：张江

万科A(SZ000002)保利发展(SH600048)招商积余(SZ001914)

Ddge：

现在还记得我人生中第一次买股票的光景那时候我大学舍友带我入市在我人生的头18年，我的生命里甚至没有股市两个字那时候的我，在父辈的教导下，认为金融是就是骗人的东西金融如空中楼阁！唯有实业才能兴邦！虚拟经济永远难以为实体经济提供助力！确实也是我舍友提供了一个不一样的思路给我为此也十分感激！那时候的我们在保利地产里摸爬滚打每天回宿舍，计算的是股权激励，市盈增长，地产销售，金九银十！波段交易！最后面还真的是！亏着钱出来了！三条红线挂在头顶，地产式微！老爷子作为吃完了地产黄金二十年的老地产人没想到儿子竟然在地产亏钱了每每提到这个点，他都是一脸笑意…后来的我们，开始研究猪周期从非洲猪瘟到能繁母猪从仔猪出栏到牧原猪芯片从美豆生长到豆粕期货还真在蓝筹大年吃到牧原的一段涨幅！那时候的我，还以为股市中蓝筹是永久业绩的增长是股价的唯一确定性还记得当时的任课老师在茅台2600那年年尾说明年她准备变换持仓思路，不在以蓝筹为主当时的我，还有点不屑一顾！我算猪周期可是算到了2025年！然后在牧原80的时候还开了仓最后在63支撑不住了，割了一手血！我那一年都没钱出去玩！后来，我继续摸索去低吸，去打板，去追高多是月底计算，微亏！后来我在tgb学了一套一进二烂板的手法幸而在新能源大年竟然还真的是赚了点小

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