明牌局更简单还是更难，明牌局暗牌局

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空之客：

昨天看到两则新闻，当事者都是我们耳熟能详甚至懒得再听到的药物，也就是作为所谓“内卷”的代表，动辄十几家以上参与竞争，随便一脑补就浮现出在灵魂砍价中接受铁拳洗礼的画面。

www.nokibar.com

内卷当然是客观存在的现象，但哪怕是卷，也能分出个三六九等，所谓“卷王”之所以招人嫉恨，不也就是因为它在内卷中得利、而让其他竞争对手没活路么？那反过来就不言自明，只要卷到靠前的位置，还是有利可图，要怪只能怪自己没卷过别人。

再稍细看一步，所谓内卷中的“同质化”，至多是说竞争本质的方式方法高度接近，完全不意味着竞争力接近，也即不意味着“同‘能’化”，所以才能解释在看起来“同质”的竞争中体现出不“同能”。

总而言之，内卷也是分很多档次的，档次间的差距可能比我们想象的要大，而其中高档次玩家虽经艰辛、但依然可能获得不错的收益。

第一则消息是复宏汉霖(02696)向Organon授权两款biosimilar的大中华以外权利，分别是帕妥珠单抗生物类似药HLX-11和地舒单抗生物类似药HLX-14，分别对应40m和30m的upfront、共103m的development milestone payment、共365m的commercial milestone payment，加起来总共是5.4亿美元，对于两个刚进/要进三期的biosimilar来说，这已经是非常不错的交易了。

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“妥妥组合”HER2单抗，是不是给人一种扑面而来的落后产能，毕竟如今连HER2 ADC都好像烂了大街，至少在罗氏专利到期以及国内生物类似药的审批政策落地之后，biosimilar的竞争属于“打明牌”。

以下就是“明牌”局到目前的结果，诚然各家企业自有轻重缓急的不同侧重、未见得非要硬推到最后才是最优解，但这种并无太大信息不对称背景下的竞争结果，还是体现出很大的差异。

复宏汉霖毋庸置疑是整个中国生物类似药的先行者，还记得当初我自己都嘲笑过这是“顶着医保谈判这一刀也要伸头”，而今却必须要敬他是条汉子，说做生物类似药，就坚决推上去、做出来、卖得掉。HLX-02获批2年过去了，第二名依然还在路上，至少2021年也在国内卖了快9个亿、出海也捞了快1个亿收入；HLX-11就更夸张，几乎是最靠后启动，三年时间做进三期，然后率先出海。反观其他玩家，无论是技术不到家做不出等效性的，还是动作太慢的，甚至是策略摇摆不定的，总之是生生把一个本来天经地义的红海，给做成好像复宏汉霖有了市场独占期。

第二则消息是信达生物(01801)的PCSK9报产，成为国产进度最快的玩家，此前其CREDIT系列三期临床都达到终点。

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跟HER2类似，PCSK9虽然到不了超重磅的地步，但也是multi-billion量级的产品，且2015年FDA先后批准Regeneron和Amgen的产品，2018年也进了中国，所以依然符合上述“明牌”的条件。

这个牌局的时间轴就更富有信息量：从动手时间上君实/信达/康方在大半年内先后交了IND，信达居然领先一年甚至两年进入三期，从而率先撞线；恒瑞医药(SH600276)晚了一年多，却也能把时间差给赶了回来，挤进了第二梯队；至于19年才交IND的第三梯队，那基本就是气氛组了。

这两个靶点本身未必能说明孰优孰劣，但至少反映出，即使是内卷局也能明显分出档次，所获得的收益水平也是天差地别。

更广义一点来说，在药物生命周期的任何一个环节的比较优势都可以转化为价值，原创能力强的可以另辟蹊径、远离内卷，执行能力强的可以荣膺卷王、独占鳌头，销售逆天的可以多卷都能卖出天价（再次向齐(ba)鲁(ba)致敬）。。。如果总是陷入内卷又不得涅槃，与其自怨自艾，不如再炼内功，默念“菜就是原罪”以自勉吧。

平和宁境：

信达/康方在大半年内先后交了IND，信达居然领先一年甚至两年进入三期，从而率先撞线；恒瑞医药(SH600276) 晚了一年多，却也能把时间差给赶了回来，挤进了第二梯队；至于19年才交IND的第三梯队。——君实国内IND第一，信达BLA第一，康方上月刚完成三期，国内BLA第二了，康方授权给东瑞了。要玩生物药，在港股专业户面前，恒瑞都玩不过呢。

gejiankang：

恒瑞医药(SH600276)我44.88重仓2000股就这熊样？

大隐无言：

时间紧急，不多说了。昨天又加班把康方生物举办的“天下有双”肺癌、胃癌高峰论坛录像回看了一遍，重新捋了一遍AK104上市以来的销售数据，专家对AK104、AK112的评价、反馈和探讨，肿瘤免疫治疗发展现状、趋势，国内胃癌、肺癌、宫颈癌上的最新一些治疗实践、全球临床试验进展研究风险以及友商产品数据和进展，发现原来对康方生物的分析和预测存在重大失误：1、严重低估了康方AK104的销售放量情况；2、低估了AK104和AK112的市场份额和销售峰值；3、低估了康方生物的长期潜力。睡不着了，紧急修正，抛砖引玉，欢迎理性探讨和批评指正。

1、 预计AK104在2023年全年使用人数超过3万人，销售收入超过50亿元，2026年销售收入超过100亿元。

根据康方生物资深副总裁石文俊博士在“天下有双”肺癌高峰论坛（2022年9月3日）、胃癌高峰论坛（2022年9月18日）、妇科肿瘤高峰论坛上透露的信息，AK104上市三个多月以来，使用人数一直在加速增长：上市两个月使用人数是2000多人，上市三个月是5000多人。据此推算最近一个月单月使用人数已经超过2000多人。除宫颈癌外，AK104超适应症使用情况非常多，9月18日（天下有双胃癌论坛）披露在胃癌上有700多人使用，10月23日（天下有双妇瘤论坛）披露上市三个多月，超适应症使用人数3000多人。据此估算，在不进医保的情况下，2023年AK104全年使用人数将超过3万人，销售收入超过50亿元。

如果降价15%进入医保，全年使用人数将超过4万人，销售收入将超过60亿元。但如果4万人使用的话，康方的生产能力有可能达不到。预计2026年，AK104销售收入将超过100亿元。

2、 AK104相当于O药+Y药，AK112相当于K药加贝伐珠，未来两个药国内年销售峰值将 超过300亿元人民币，海外年销售峰值超过300亿美元。

一直以来，认为AK104相当并优于O药+Y药，AK112相当并优于K药加贝伐珠单抗，AK104+AK112简称中国OK，由于中国OK简单易记，朗朗上口，也在不知不觉中犯了一个错误，在分析和预测时把替代Y药和贝伐珠单抗带来的销售收入忽略了，导致严重低估了AK104和AK112销量和未来的销售峰值。实际上，AK104、AK112不仅枪占以K药和O药为代表的PD1、PDL1的市场，也抢占Y药和贝珠单抗的市场，这四大单抗都是AK104和AK112的主场。当然，短期和中期，由于AK104和AK112没有在海外上市，对K 药和Y药的威胁并不大，AK104和AK112主要抢占的是国内友商PD1、PDL1和贝珠单抗（AK112上市后）和百时美施贵宝逸沃（Y药、CTLA4单抗）的国内市场份额。长期来看，随着AK104和AK112未来海外开展临床试验并获批上市后，将抢占K 药、O药和Y药的海外市场份额，未来在国际市场销售收入峰值合计将超过300亿美元。

关于AK104和AK112的海外销售有一个变量，就是海外权益转让（LICEDSE OUT）。康方可能将AK104和AK112中一个的海外权益转让（LICEDSE OUT），保留一个，用获得的巨额里程碑金开展海外全球临床试验。预计不论是AK104还是AK112，获得的总里程碑金额加销售分成收入合计将超过一百亿美元，但即便如此，这也是一个艰难的决定，因为AK104和AK112实在是太好了，如果留在手里自己做海外临床并上市，未来的收益将会远远超过数个一百亿美元。但康方目前太小了，没有实力同时做AK104和AK112的海外临床，也许康方明年回A股后，如果能募集巨额资金，加上AK104和AK112(预计2024年国内获批上市)的国内销售收入，也有可能同时开AK104和AK112的海外临床。即使如此，在资金上也是勉勉强强。

3、 AK112预计2024年获批上市，2025年销售收入超过50亿元

AK112是PD1+贝珠，不论从科学原理还是从目前肿瘤免疫治疗的临床实践来看，都是最佳组合。康方的AK112经过特殊组合，高效低毒，1+1大于2，一、二期临床试验数据惊艳，数据优于K药（非头对头）；尤其是在PD1低表达人群中完胜K药。最近的两个月内获CDE两项突破性疗法认证，正在单药和K药进行三期头对头临床试验。由于在PD1低表达人群中完胜K药，AK112和K药的头对头试验大概率成功。一旦成功，未来不仅将抢占部分K药国内市场份额，更重要的是将全面碾压和抢占国内友商市场份额。

除两项获突破性疗法认证的临床已开展三期临床试验，以及和K药的三期头对头临床外，AK112还有两项肺癌大三期临床即将完成，预计于明年提交NDA，2024年获批上市。AK112上市后，放量会像AK104一样快，甚至更快。预计2025年、2026年，AK112销售收入分别超50亿元、80亿元。

4、竞品有限，5年内不用考虑集采，

综上，预计2023年、2026年，康方生物年销售收入分别超过50亿元和超过200亿元，市值分别超过500亿元、2000亿元，一年一倍，四年八倍。长期看，预计2035年康方生物全球销售收入将超过300亿美元，市值超过一万亿元人民币，并跻身全球十五大制药公司行列。

考虑到康方生物卓越团结的创始人团队，优异且得到产品证实的技术平台，丰厚且极具全球创新性的管线，卓越的运营管理，全球首创、销售火爆的产品，基本可以确认康方生物是中国最优秀最具发展潜力的生物制药企业，全面具备了成为百年老店的潜力和气质。假以时日，康方生物将成为中国最具有竞争力的生物制药企业和全球制药巨头。

康方生物的投资机会，不是十年一遇，而是百年一遇！

郑重申明：本人持有康方生物股票，利益直接相关。

@今日话题

康方生物-B(09926)恒瑞医药(SH600276)药明生物(02269)

大隐无言：

新冠疫情也是一次全民病毒和免疫知识教育活动，使人们认识到目前战胜病毒主要依靠自身的免疫力，可以预见，疫情之后，大部分医生和患者将全面接受肿瘤免疫治疗理念和方案，以PD1、CTLA-4单抗和双抗等为代表的肿瘤药物将更加被接受。尤其是康方生物的AK104是PD1和CTLA-4的组合，从科学原理上来说，目前没有比这一组合免疫力更强的药物了（除非是在这一组合基础上再加一个单抗，变成三抗，但目前还没有这样的药物，康方生物的AK104是全球首个获批上市的PD1+CTLA4药物）。这也是为什么AK104今年在国内上市以来，除宫颈癌外，被大比例在其他癌种上使用，在胃癌、肝癌上有神奇好转病例报道的原因。医药行业和投资者亟需重新认识和评估新冠疫情之后的肿瘤免疫药物发展。@今日话题康方生物-B(09926)恒瑞医药(SH600276)以岭药业(SZ002603)

小牛7rg：

恒瑞医药——星光不问赶路人(qq.com)

一、引言

古语云:上有天堂，下有苏杭。说的是古时候苏杭二地作为鱼米之乡，物产丰富，在饥不腹食的年代是人民向往的地方，到这里旅游，你也能看到当地人们面部表情所洋溢出来的自豪感。时光易逝，斗转星移，如今的江苏成为了中国第一医药大省，历史赋予了这个地方不一样的意义，而恒瑞就诞生在这里。

连云港制药厂，是恒瑞医药的前身，成立于1970年，目前的孙飘扬董事长在当时担任了厂长之后，开始了恒瑞的蜕变之路，1997年正式更名为恒瑞医药。20多年来，恒瑞医药一路增长，从未让投资者失望过；然而从2021年新年伊始，因为业绩下滑，股价从2021年高点一路下滑至2014年低点附近，目前仍在谷底徘徊。

恒瑞医药在经历集采的阵痛后，将重心投放到创新药的研发中，现逐步迈入收获期。截至2022年10月，公司创新药板块有已上市产品 11 个；近上市阶段NDA产品6个，临床三期产品12个。

2022年，恒瑞医药共有11款产品参与本次医保谈判。其中，比较重要的包括3款一年以内获批上市的新药：首款国产CDK4/6抑制剂达尔西利片、糖尿病SGLT-2抑制剂恒格列净片和首个国产AR抑制剂瑞维鲁胺片。以及另外3款有新增适应症的创新药， PD-1 注射用卡瑞利珠单抗、HER2口服药马来酸吡咯替尼片和麻醉镇静药物注射用甲苯磺酸瑞马唑仑。

图表1：恒瑞医药参与2022年医保谈判药品（部分）基本信息

数据来源：医保局、公司公告、中康产业研究中心整理

2022年恒瑞医药Q1-Q3收入分别为54.8亿元、47.5亿元和57.2亿元，可以看出仿制药集采影响正逐步出清，未来随着创新药产品的不断放量，研发将逐渐兑现。

二、创新药寒冬已过，春暖花开

过去两年创新药行业被暴击，是三重因素叠加导致，分别是政策面、竞争格局和美国加息，这三方面的影响都已经看到或即将看到积极的变化。今年的医保谈判虽然延后，但预计相对温和的降价将会对后续创新药的增长带来更稳定的预期。

1、政策面

医保谈判过去三年的影响转变非常明显，从新药纳入医保后的放量，到过度压价带来的巨大销售压力，再到现在看到医保局对于医保谈判的态度出现一些变化。

在医保局的公众号11月9日的文章中写到：“国家医疗保障局自2018年组建以来，在医保药品目录管理方面进行了重大改革，始终高度重视医药产业的创新发展”。同时写到，医保药品目录管理改革（医保谈判的动态调整机制、双通道机制、关注药品临床价值、简化续约等）对于创新药行业的影响包括：大幅激励医药行业创新研发投入，吸引全球医药创新要素聚集国内，逐步释放出显著的创新溢出效应，从而促进我国医药产业创新的快速发展，促进了创新药的放量。

以上影响因素可以说是“可圈可点”，创新药纳入医保后的确实现了大幅放量，但过度的压价使得过去一年头部创新药公司的业绩肉眼可见的低迷，如果在创新药产业发展的初期，创新药龙头公司就发展的困难重重，又如何使得行业有信心面向未来的星辰大海。创新药快速纳入医保客观来说的确在一定程度上促进了我国创新药产业的发展，但不应该让这种胜利的果实被白白消磨掉。

今年的医保谈判，是一次转向，对于创新药行业会有一定的标志性事件，如果最终医保谈判的结果确实让我们看到比较温和的降幅，是对行业的一次信心的重塑。

创新药的估值来自DCF折现，由于降价导致的对单药销售峰值的极度悲观预期，是过去一年多创新药企业杀估值的重要因素之一，预期也将在政策面回暖下逐渐修复。

说说美国、日本这两个国家医药政策对医药行业发展的影响吧，我们就能看到集采这项国策对投资带来的机会。

首选说说美国，1990年代初，克林顿政府误导性的医疗改革项目导致医药股走熊，默克、辉瑞的股票均下跌了40%-50%，但之后仍然成为大牛股。

1980年开始，由于医保收入增长放缓，日本当局开始控制药品价格，之后十年间药品整体降幅达60%，行业增速也随之趋缓。但之后，药企通过创新踏上牛市之路。

关于美国和日本的案例，有心的朋友可以去网上查阅相关资料，这里不再赘述。集采，是降低医保的一种手段，激励企业走向国际化，短期的阵痛算不了什么，给了我们投资医药企业绝佳的机会。

2、竞争格局

创新药行业过去两年的另一大问题，就是行业竞争格局的极度恶化，这种行业竞争者的大幅增加，很大程度上带来的并不是创新的蓬勃发展，而是对于海外已经验证的靶点的大量重复研发，如下图CDE发布的2020年药审报告中的数据，国内的研发高度集中在PD-1/PD-L1、VEGFR、EGFR、HER2等成熟靶点。

二级市场的寒冬，也是一次筛选。今年下半年以来，陆续有biotech卖厂、有biotech卖身，这才是创新药行业常规的发展路径，优胜劣汰、市场自然选择，现金流烧光的时候，才知道谁在裸泳，再也不能躺着赚钱的时候，一级和二级的投资人才会真正深入思考有限的资金该投入到怎样的创新药企业中。创新药行业不存在“低风险、高收益”。

行业出清仍在进行，对于创新药公司的选股仍要谨慎，仍有很多biotech公司会在失去流动性、烧完账上的现金后随风消逝，对于没有研发或销售的核心竞争力的biotech，或许只剩下现金价值。

3、利率

利率是DCF模型中另外一个重要的影响因素，美国的加息对行业的影响同样巨大，对于美股biotech估值的影响更甚。

而如图所示，美股的biotech已经提前企稳，相较纳斯达克指数已经跑出明显的超额收益，在明年上半年美国加息结束的预期下，创新药行业的另一重要压制因素也将逐步解除。

总体来看，明年的创新药行业，前期集采和医保谈判的影响逐渐消退，同时又将迎来又一轮创新药密集上市的时间，多家pharma和biotech的商业化产品线将得到进一步充实，政策面压制的解除、加息预期的解除、行业的出清等带来行业β的恢复，2023年的创新药行业会更值得期待。

三、恒瑞的创新药布局

在实现了“由仿及创”的历史性转折后，中国创新药企业在追赶国际巨头的赛道上，涌现出一批颇具竞争力的选手，恒瑞医药无疑是其中的佼佼者。恒瑞医药老成持重，业绩虽有滑坡，但从容应对、稳扎稳打。

受仿制药集采和销售团队调整影响，恒瑞医药这两年的业绩表现相对较差，公司这两年上市的多款创新药都还没能实现放量和贡献业绩，明后年在仿制药方面还有布托啡诺、七氟烷和碘佛醇等几个重磅仿制药品种有集采的压力，但创新药的放量预计将很大程度上弥补仿制药集采的影响，公司的收入端有望在经历2年多的低迷后有所企稳。研发方面公司目前最给予厚望的HER2-ADC（A1811）明年4月将会读出Ib期的数据，IL-17A和JAK1两大重磅自免品种都将在明年报产，不考虑其他license in品种的情况下，到2023年底公司上市的创新药数量有望达到接近20个，恒瑞目前的创新药收入还主要是2018-2019年上市的产品贡献，创新药的放量仍处早期。

1、创新药收入

恒瑞三季报显示今年前9个月，实现收入为159.45亿元。虽然未透露创新药的收入，但恒瑞9月发布的股权激励方案显示，首批解锁条件含2022年创新药收入达到85亿元。二批解锁条件含2023年创新药收入达到105亿元，第三批解锁条件含2024年创新药收入达到130亿元。业内人士据此推测恒瑞目前创新药收入占比接近45%，即恒瑞医药前三季度创新药收入接近70亿元。

2、研发费用

2022年前三季度恒瑞医药研发费用为34.98亿元，上年同期为41.42亿元，同比下降约16%。

经过多年发展，恒瑞已经打造了一支 5300 多人的研发团队，公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发中心，同时加强了临床研发团队的研发投入和能力建设。研发团队从临床研究、运营、注册、药物警戒等多个维度主导和支持了国内外 260 多个临床项目。

恒瑞在已形成上市一批、临床一批、开发一批的良性循环基础之上，恒瑞开始精准地降低研发费用。

3、商业化费用

成熟的销售队伍既是恒瑞过往的底气也是恒瑞现在的负担，在国内销售团队过剩，海外新药尚未获批的新形势下，业绩压力迫使恒瑞裁减销售团队，以降低相关费用。

2022年前三季度恒瑞医药销售费用为51.62亿元，上年同期为69.96亿元，同比下降约26%。

2022年前三季度恒瑞医药管理费用为14.68亿元，上年同期为15.39亿元，同比下降约5%。

4、已上市自研产品

自2011年6月首款创新药艾瑞昔布（治疗骨关节炎）至2022年6月上市的中国首个自主研发AR抑制剂（治疗前列腺癌），恒瑞11年累计上市创新药11款，且自2018年起恒瑞创新药上市呈井喷态势：2018年之前上市2款，2018年及之后上市10款，上市产品多为中国的同类首款，暂无行业同类首创或同类最优产品。

值得一提的是，2022年11月，恒瑞首款合作产品林普利塞（治疗滤泡性淋巴瘤）上市，实现了BD成果零的突破，由此，恒瑞多元的研发路径开始迎来收获期。

5、在研管线

根据半年报，恒瑞医药已上市9款创新药后续主要临床研发管线覆盖肿瘤、血液、麻醉、代谢等领域。其中PD-1卡瑞利珠单抗在已经斩获8项适应症的基础上还有16项新适应症正在研发。

恒瑞拥有国内最丰富的在研创新药临床研发管线，半年报披露处于临床阶段的创新药超过70个。目前风头正盛的治疗糖尿病以及减肥适应症的GLP-1RA领域，恒瑞布局了5款候选药物，其中HR17031和诺利糖肽处于临床2期。

商业拓展方面，恒瑞也紧跟潮流从“自己动手”转变为“开放合作”，去年斥资近20亿拿下基石药业、璎黎药业、大连万春、天广实各自的拳头产品，其中璎黎药业的林普利塞已于近日上市；而恒瑞早前从海外引进的抗菌药物SHR8008和两款眼科药物SHR8028、SHR8058，也即将迎来收获阶段。

6、国际化

对于所有创新药企来说，全球市场特别是美欧市场才是他们施展拳脚的广阔舞台。相比诞生之初即着眼全球，一路发展也都兼顾全球，泽布替尼已卖到58个国家和地区的百济神州，恒瑞的出海算是新发展阶段的必然选择。恒瑞的出海集中了公司最优质的资源。

今年5月，恒瑞医药成立海外子公司Luzsana，在东京、巴塞尔、普林斯顿、新泽西等地设有办事处。Luzsana将与母公司恒瑞共同开发药物，并在北美、欧洲和日本进行商业化。

Luzsana背后有16个恒瑞制药研发中心、5400多名研究人员作为支撑，目前已选择了超过11个高潜力候选项目，包括8个肿瘤项目和3个非肿瘤项目，涵盖了从临床前到二期临床阶段的所有发展阶段。

四、恒瑞的股权激励计划

9月8日，恒瑞发布了一则股权激励计划公告。公告称，员工持股计划拟受让公司回购股份的数量不超过1200万股，受让价格为公司回购股票均价的15%，本次回购均价29.37元/股。据测算，受让价格约为4.41元。

截图来自恒瑞官网

简而言之，也就是说恒瑞医药1.5折“发股票”，这无论对于市场还是受益员工来说，都很“刺激”神经。

截至9月9日，恒瑞医药收盘价为34.78元/股，受让价格仅为公司目前股价的12.68%。

公告显示，此次员工持股计划的参与员工总人数不超过1158人。其中，公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过15人。

这次恒瑞股权激励的方案并非像一般的公司那样考核营收或者利润，而是聚焦在创新药业务上进行考核，想要100%拿到奖励，必须在2022-2024三年间达成阶段性目标三个中的任意一个。

也就是说，这三年内，要么创新药收入累计实现85、190、320亿（分拆一下就是近三年创新药收入要实现 85 亿、105 亿和 130 亿，3年复合增速为 23.67%），要么新药分子获得临床试验批件数量累计达到10、21、33个；要么创新药上市数量累计不低于6、13、21个。

如果按照公司营收的股权激励方案走，那么创新药收入占营收过半应该在明年实现（今年的目标定的85亿，显然是过不了半的），也就是说，恒瑞的拐点在明年。

当然，也不排除会有意外惊喜。

五、结语

其实从恒瑞去年年报以及今年的半年报和季报我们不难看出，对于国内的药企而言，这几年确实是很困难。但这些老牌大药企，不论恒瑞、复星、翰森还是石药、华东、长春高新等等，大家都没有躺平，都在积极想办法应对，且不少企业现在已经爬出集采泥潭迎来拐点了（如华东、复星、翰森等，后面会再跟踪）。

即便恒瑞的拐点还没到，但他也是实实在在在做事，并且在向着好的方向转变，即便营收、利润下滑，也没有减少研发费用，研发团队目前超过 5300 人，并且一改闷头自己搞的风格开始做起了BD，现在恒瑞的研发管线仿佛一个聚宝盆，PROTAC、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA等应有尽有，在研创新药超过 60 种，国内外开展临床项目多达 260 余个。

市场很悲观，甚至越来越悲观，但各个优秀的企业从经营层面来讲都在往好的方向发展，换个词说就是，预期差正在越变越大。

医药是少有的永续性增长行业，国内兼具手里有钱、研发实力、销售能力没有明显短板的大药企屈指可数，因此，终局思维来看，没理由不多给恒瑞们一些信心。

尤其是恒瑞医药，作为过去十几年的超级成长公司，被很多人誉为“值得一生拥有的非卖品”，这两年却因为种种原因打了3折，现在就被很多人贬到了仿佛一文不值，其实它没有那么糟，而且正在变得越来越好，只需要给它多一点的时间就好了。

在全球创新药TOP10的排行榜上，终将出现中国药企的名字。

7X24快讯：

【日本内阁计划今天通过3份安保文件 将写入拥有“反击能力”等】日本内阁会议计划于今天通过修改后的《国家安全保障战略》、《国家防卫战略》、《防卫力整备计划》。相关文件中将写入日本拥有“反击能力”等。日本还将在今后5年内大幅增加防卫费。 (CCTV国际时讯)

余生海海：

恒瑞医药(SH600276) 腾讯控股(00700) 贵州茅台(SH600519) ……

Food流油吖：

在雪球出品的首档投资类专业对话视频《方略》第二期中，王鹏辉与方三文进行了深度对话，刚刚我也看了一下视频，方三文总结，王鹏辉大体认为自己是一个“不可知论者”。

2015年至今，望正资产在行业切换上似乎每次都踩在了点上，由此产生了不俗的业绩。方三文的首要问题便是深究王鹏辉的投资到底是如何持续赚到钱的？

王鹏辉总结了两点，其一时代背景，搭上了中国经济增长的快车；其二要跟上时代变化，对产业有认知，注重调整组合或者策略。

“从投资的效果讲，选个股提供的价值量只占20%，其他80%是你选到这个行业，然后更重要的是增长完以后，你能切换到下一个。”

王鹏辉认为，无论股票涨跌、行业发展、公司商业模式，这些均充满变数，因此不存在一劳永逸的投资圣杯，不应对特定行业有长期的偏好。但需要有符合时代特征的投资操作。

一、时代背景很重要

方丈问：跟大家介绍一下你的收益是怎么来的？

王鹏辉：我认为很多东西不一定依赖于个人努力，时代背景和运气也很重要。在这个时代的背景中，对时代、产业有认知，然后在组合中去实践它，有时候可能会获得一些收益。

方丈问：概括来说，就是你搭上了中国经济增长的快车。在这辆快车里，你对其中的某些增长比较快的行业有一定的认知能力，并在合适的时机用合适的价格买了它们，之后这些股票的价格比买的时候贵了。

王鹏辉：对。

二、投资大产业大赛道

方丈问：如何确定某一个阶段中哪个行业是合适的投资对象？

王鹏辉：产值要大，越大型化的产业成长性越强，也具有足够的纵深，它的机会自然就多。比如说过去的房地产、智能手机和移动互联网，也包括现在的光伏新能源、现在的车的电动化和智能化。

方丈问：怎么去定义这个阶段的长短，什么时候是起点，什么时候是终点？

王鹏辉：产业生命周期是从0到1到10到30到50的过程，过了10之后就是进入加速增长，而股票市场一般会提前发动。当你观察到这个产业会越过增长的拐点，比如预期明年能越过10，那今年这些股票可能就会非常快速地启动。

但在成长型行业里面很少见到这样的机会——行业高速增长，但股价还很便宜。成长股大多数人买的估值都很高，但市值和未来的增长空间相比都不大，涨起来也没有业绩支撑，看似无厘头地炒作，但这恰恰是行业认知的开始，这个阶段介入是非常重要的。

三、投资没有圣杯

方丈问：你的着眼点是行业产值扩大、利润提升的过程，且促成股价上涨的阶段，但是你并不认为这个过程一定是可持续的，对最终的结局也并不关心？

王鹏辉：任何一个大型产业、公司，它最终的结局要么是消亡，要么是它不能提供符合我们滚动三到五年均有较好业绩的目标，这对我们做资产管理来说，它就失去了价值。

投资中没有圣杯，无论是从哲学还是从逻辑上讲，都不存在一个行业或产业能够提供给我们一劳永逸解决问题的标的。所以，从投资的效果讲，选个股提供的价值量只占20%，其他80%是你选到这个行业，然后更重要的是增长完以后，你能切换到下一个。

方丈问：你是怎么样实现行业切换的？

王鹏辉：首先需要认同两点。第一，要从一个逻辑的基础上认定没有一个产业可以长盛不衰。第二，要有自己的目标，我们的目标是滚动三到五年的好一点的业绩。

认同这两点之后，我认为切行业就简单了。选择站在任何一个时间点看未来三到五年的赛道，它的行业膨胀空间比较大，成长趋势的确定性高、CAGR高的大型产业，往往都不会差。比如在前几年，你能选房地产吗？中国到了十七、八亿平米的销售商品房，你说未来这个CAGR怎么增长？这个行业，你就看不到任何增长的空间。当房地产不行了，就可以把它稍微往后面排一排，多看看新兴的产业。所以，切换行业的操作并不难，难点在于你想不想切，要不要切。

四、怎么验证投资机会

方丈问：你是用什么方法来验证自己切的方向、时机、价格是对的？

王鹏辉：这点不光要看绝对收益，还要看切了之后和整个市场比有没有阿尔法。如果有很强的阿尔法，它就是对的。

回顾全球和A股市场的历史，大盘系统性下跌之后往往是切换行业的好窗口，因为每次系统性下跌的过程中大家都在卖股票，把股票变为了现金，但到了底部之后，很多人就会想起来买股票，就会想未来三五年什么东西好，所以往往系统性下跌完之后，真正涨起来的就是未来三五年好的产业，这个世道很聪明就在这里。

去年年初跌完之后，4月份光伏新能源起来了。2018年跌完，2019年起来了半导体。你回头看，每次暴跌完之后再起来的都是未来几年好的产业。

方丈问：假设你一切进去就跌了20%，这个时候你怎么确定自己是切对还是切错了？

王鹏辉：我们有一个标准来判断，那就是敢不敢再加仓，如果敢继续买入，那我就继续买入，当我不敢继续买入了，可能我就要调整一下我的思路。而且我们也会采取降低个股集中度的策略来避免这种情况，如果你很集中地切到一个行业的几支个股中，如果出现个股性的风险，就可能会错失整个产业未来的机会。

所以当你决定要切入到一个产业的时候，最重要的是先享受到这个产业的贝塔，做到这个就有80分了，这时候不要被一两只股票打乱了你的计划。

五、投资中国制造业

方丈问：那么从中国的产业发展来说，这种格局是不是还会维持很久呢？

王鹏辉：会，并且可能后面好的投资管理人创造阿尔法的能力也会更高。

我国的工业门类多，产业都是跟随性的，过去我们学、抄、照着改，降低成本即可。但随着中国高端制造业材料科学的从点到面的开始慢慢地突破，中国可能会出现一些海外国家也没见过的公司、设备和材料，这个时候如果投资管理人能够学习到这些知识，领悟到这里面的一些核心点，那创造阿尔法的能力会比以前高很多。

做投资二十年，这两年我明显感觉到中国有一两个产业进入了无人区状态，这些无人区正是阿尔法的重要来源之一，欧美的股票之所以能够涨，就是因为原创的新东西多。所以，我现在非常看好A股，中国最好的高端装备制造业、装备资产和材料资产都在A股，而不在中概、不在港股，港股是以不可贸易性的房地产、金融、互联网、消费等产业为主导的一个市场，在目前这种竞争的环境下，非贸易品已经变得不那么重要。

方丈问：很多人说制造业长期来看价值会变低，你怎么看这个问题？

王鹏辉：制造业确实是因为竞争激烈，导致利润率有时候不断下降，最终看起来市值不大，特别是在过去，我国的制造业在整个全球的产业链里，是模仿性的制造。我们的关键设备和关键材料是进口的，我们只是提供了场地和人力进行组装。但是现在制造业中也有一些在核心装备或者核心部件、核心材料上面有突破的企业，它们的股票涨的都很好。

你要说推动整个经济发展的核心原动力在哪里？核心是你有几把枪，你有几个好的设备，有几个产业你能做，而别人做不了，卡住别人的脖子。

我们中国卡脖子就是制造业卡脖子，听说过消费品卡脖子吗？我不准你喝可乐，不喝就不喝呗。但是我不准你用EDM，我不准你用高端芯片，你就没法弄。

现在全球变成一个从过去全球化到如今稍微逆全球化的趋势下，高端装备和材料的这些资产会变得越来越重要，同时中国有一些产业走到了世界前列，然后会引领这些高端装备和材料进入一个新的发展阶段，所以它的投资价值会进入到一个新的状态。

六、未来哪些行业具备优势

方丈问：你觉得哪些行业可能将来会比较有优势？

王鹏辉：从全球的角度看，光伏是我国很有竞争力的行业，中国的装备和材料企业已经进到无人区了，在国外买设备已经买不到了。当一个产业发展到说去国外买不到设备的时候，就说明中国这个产业成功了。

方丈问：你觉得现在它的股价有没有体现它将来的增长空间？

王鹏辉：正在体现中。

光伏正处于一个不像前几年那么明显低估的状态，但是我们这个产业拿到了全球优势是毋庸置疑的。而且光伏行业非常特殊，是资本密集型和技术密集型双密集型驱动的行业，它不单单靠砸钱，更要靠创新，要靠装备和材料来推动这个行业发展。核心装备、核心材料这些东西，是未来光伏很好的发展方向，是真正的无人区。

方丈问：除了光伏设备原材料行业靠研发、经验的积累形成壁垒，你觉得还有哪些行业具备这些特征？

王鹏辉：电化学领域，中国也接近走到无人区的状态了。以前很多的设备其实我们都是买的，往后如果想把性能再提升的话，可能就需要中国人在设备和材料里面想办法创新。

还有一个巨大的跟随性的产业就是汽车。中国的整车制造从原来的外资把持，到现在国产全面崛起，我觉得弯道超车这次可能真的成功了。如果没有贸易保护主义的话，可能就会像家电一样的横扫全球，但是汽车都是极端的贸易保护主义，所以在欧美日不一定很明显，但是亚非拉地区，中国的电车会有很大的优势，未来会极具冲击力的来重构这个市场，可能过了十年之后，进展到所谓的无人区，车上的新东西就需要靠中国人琢磨出来。

方丈问：还有什么其他行业吗？

王鹏辉：我们内部把机器人跟车当作一个东西，叫做硬件的智能执行。机器人主要是通过芯片的算力来控制一个硬件的运动，如果这个事情能做成的话，其实未来的产业空间非常大。中国在做这个事情上面，是在芯片上吃亏，咱们搞不过老美，其他上面应该都可以慢慢跟着跑跟着学。

#和王鹏辉一起投资高端制造业# #方略# 新能源车ETF(SH515030)光伏ETF(SH515790)高端制造ETF(SH562910)

@今日话题@投资炼金季

用户9144725419：

鼓励支持，加油！贵州茅台(SH600519) 恒瑞医药(SH600276)

忙格与巴韭特：

云南白药(SZ000538)白药也站上5日均线了，右侧趋势已经非常明显，股价也要加速上涨了恒瑞医药(SH600276) 全指医药(SH000991)

投资要紧跟政策步伐：

今天下午和@好公司长期拿好总交流了一下，受益匪浅，好总给出的数据总是这么的让人惊叹，我也看了一下雪球的《方略》第二期 方丈对话望正资产董事长王鹏辉先生，获益良多，其实我也在思考我们国家哪些是我们的优势。

总说高端技术被别人卡脖子，其实制造业我国现在也有很多产业在突围，以前手机、芯片、汽车、光刻机等等都被海外卡脖子，这几年我们陆续的见到国产新能源汽车的崛起、光伏产业链的崛起、家电产业链的崛起，带动了无数细分产业和企业，所以我们制造业从以前的抄，到现在的创新，已经在陆续走出来。

视频里王鹏辉先生的投资观点让我受益良多，但是他有一部分观点，我认为具备一定歧义，就比如方丈问他，你觉得药品的研发属不属于制造业？中国有优势吗？他谈到医药行业是属于高端制造业，但是中国新药研发的问题就在于资本回报的不稳定，周期太长。而且药的研发本身都相对比较单体化，没有可复制性，每个药的研发都具有极低概率和极高赔率，所以从投资上讲的话，不是很好的投资品种。

这个部分我是不太认同的，恰巧中国医药业的发展从原先的引进，再到防制，再到现在的创新，自主可控，医药赛道都输属于绝对的且需要创新支持的赛道，因为医药涉及民生，涉及老百姓的生命安全，如果没有药，面对这次新冠，我们会更加的无从为力，正式因为这些伟大的医药企业，伟大的科研人员，才有现在的中国医药技术水平，因此我认为药品生物医药领域，更需要资金的支持，不能谈投资回报率，更何况医药赛道的投资回报率是相当可观的。

就拿医药赛道的企业来说，我就跟@好公司长期拿一样，坚定看好沃森生物(SZ300142)的疫苗，虽然我平时很少聊个股，但是我从下面几个点来说说他为什么符合“高端制造业”的定义。

一、产品管线的研发具有一定的前瞻性

从十几年前沃森的23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗的研发布局，到后面投资收购泽润的HPV疫苗，再到现在的新冠mRNA技术、重组蛋白技术、腺病毒载体技术多管齐发，包括未来预计的带状疱疹和流感疫苗，沃森生物的产品管线都是非常的有针对性和前瞻性的，这个在生物疫苗企业中，我还真就只看的上沃森的，而且从13价、2价HPV、再到最近海外上市和国内即将上市的mRNA新冠疫苗技术来看，沃森他具备研发成功的实力。

二、研发出来的产品可与世界疫苗企业竞争

光说管线和研发，大家可能觉得沃森是在抄袭别人的，那我在说一点，那就是沃森的疫苗的质量，有心的朋友可以去对比一下沃森的小孩打的13价肺炎结合疫苗的临床数据和辉瑞的13价肺炎结合疫苗的临床数据，同样也可以上小红书等平台去看下沃森生物的13价肺炎结合疫苗的宝妈们的评价，沃森产品的质量和口碑在疫苗界都是非常不错的，这个就是为什么沃森生物能进入到WHO的传统疫苗产业前八的名单的原因，那可是世界级的排名啊！就沃森这种公司的性格，这排名是绝对不会有任何水分的。

包括最新研发的mRNA新冠疫苗，沃森生物都可以头对头的去PK辉瑞和麦当娜，我们国家有这样的生物医药企业应该感到庆幸，一直在为“人人生而健康”谋福祉！

三、产业化生产符合国际标准，且是绝对的高端制造业企业

可以看@好公司长期拿好总文章里提到的，沃森生物的生产标准，对产房的建设标准，对疫苗的生产标准，都是按照世卫组织WHO的标准来的，与国际生产设备头部企业森松合作，实现了高标准的mRNA生产厂房建设，而且沃森生物跟国际企业霍尼韦尔签署合作，实现疫苗数字化生产转型，这些都可以称之为“高端制造业”的成果。

如果生物技术都不能算高端制造业，那其他行业就是弟弟！因为从沃森布局的mRNA技术来看，目前mRNA技术相关的药物研发主要集中在预防性疫苗和治疗性疫苗领域，从技术应用上看，除新冠mRNA疫苗外，未来mRNA技术在呼吸道合胞病毒疫苗、流感疫苗等病毒性疫苗的开发上将有广阔的应用空间。从中长期来看，随着mRNA治疗性癌症疫苗和mRNA新疗法的成熟，mRNA技术将给生物医药行业带来新一轮技术变革，mRNA技术平台的前景可期。

因此，无论是从生物医药药品等企业的自主研发符合“高端制造业”，同时生物医药全产业链上下游的企业，同样符合“高端制造业”，比如上游原料研发企业：近岸蛋白、键凯科技、金斯瑞生物等等，上游生产设备企业：东富龙、楚天科技等等，都符合“高端制造业”企业的定义。

所以，我想表达的是生物医药全产业链，值得大家投资，值得国家看重！我希望天下没有病毒，希望人人生而健康！

以上内容不作为投资建议！谢谢大家！

沃森生物(SZ300142)#和王鹏辉一起投资高端制造业# #方略#

@今日话题@投资炼金季

Food流油吖：

好文章，支持生物医药投资，祝大家身体健康，没有疾病！恒瑞医药(SH600276) 华润双鹤(SH600062) 以岭药业(SZ002603)

在线70：

中国医药刚刚有股友喊出中国医药7000亿 吓得我说不出话突发奇想 A股医药股的天花板在哪里最有名的恒瑞医药原来到过6000亿脑洞大开 7000亿好象也不是完全不可能央企 大央企 中国开头 医药流通龙头人有梦想 才能发财

青侨阳光：

本文为青侨阳光(P000385)11月报部分节选。过去两年多，医药行业大幅起落之后，对Hype cycle（情绪认知周期）有了一些更深切的体会和思考。

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在分析技术浪潮所处的发展阶段时，“HYPE CYCLE”是个很好用的参考工具，从单克隆抗体mAb、到小干扰核酸siRNA，它们的发展过程都很好地契合了HYPE CYCLE的起落。如果跳出具体某种技术，社会对更广泛新事物的认知似乎也遵循类似的节奏在演进。

比如我们去看党史，早期谁也不知道社会主义道路在中国怎么走的时候，犯了一系列严重的左倾冒进主义和右倾投降主义的错误。然后在两头碰了硬壁，探出左右边界后，才在遵义会议明确“马克思主义中国化”的正确路线，引入“实事求是”和“中国化”之后，马克思主义事业才逐渐走上稳定发展的新格局。

这可能是个普适的发展规律。不管是医药行业自身的发展与转型，还是我们对行业的理解和认知进阶，可能都需要经历过类似的过程：在早期阶段，因为缺乏有效的参考经验，容易走向要么过度乐观、要么过度悲观的极端；然后在碰壁后不断反思总结，才逐渐明晰边界、形成较为客观的认知。

以行业的发展为例。2015年新医改打开创新药浪潮，2018年后这一趋势逐渐明朗，如果我们在2018年前后，去跟药企的核心企业家交流，听到的可能全是坚决投资创新的决心。这里的逻辑很简单，一方面是经济发展和政策改革解除了创新药的封印，创新药占制药产业的权重会从中国原来的5%增长到欧美日那样的70%-80%，这会是非常厚的雪、非常长的坡；另一方面，医改也让传统仿制药业务变得艰难。站在当时，“创新”确实为行业提供了无限遐想。

不过这里有个“个体理性导致群体非理性”的悖论：当大家都下定决心做创新时，从个体的角度来说，最优解一定是去摘那个低垂的好摘的果子；但如果大家都奔着好摘的果子去，这个本应该最好摘的果子反而成了最难摘的果子，于是，极度趋同的“个体理性”反而造成严重的“群体非理性”。这就像，大家都好好排队，只有一个人插队时，他的成本收益比是非常诱人的；但如果大家都想插队、走捷径，反而大家都变慢、都走不了了。再比如，大家都开诚布公，只有少数人藏着掖着，他们可能会巨大的有信息优势；但如果每一个人都藏着掖着，反而所有人都背上巨大的信任成本，造成不必要的严重内耗。医改初期，去抄欧美作业，把海外已经证明的产品在国内做一遍仿创看上去是最为“低风险高收益”的选择，太多企业根据个体理性涌入仿创赛道去做me-too，导致低端创新药过于内卷，带来巨大的降价竞争压力。

这时候，有些企业和投资人又开始走向另一个极端，开始在现实面前投降，开始对本土创新药变得极其悲观。但问题是，产业向创新转型的趋势和创新药的需求高增趋势是否已经终结？显然也没有。患者对更好诊疗的渴求不是更无所谓而是更强烈了，政策对创新药并没有打压而是继续坚定支持，终端创新药增速不是大减速而是逆势加速。于是，在市场越来越悲观的背景下，我们又会发现真实情况远好于我们的悲观预期：国家仍然坚持创新转型，公众仍然渴望更强疗效的创新产品，18A创新药企的产品营收仍然在以80%以上的速度在迅猛增长，本土新药作为整体终端仍然超25%的速度在增长且未来几年仍将维持高速增长。这时候，一些标的在强劲的基本面支撑下会重新获得资金的认可，在整体低迷背景下逆势走强，迫使市场开始重新审视他们上涨背后的逻辑，并逐渐意识到过度保守的巨大机会成本，然后整个市场可能会逐渐进入价值发现的新阶段。

行业的趋势摆在那，意味着一定会有企业在本土大潮中实现崛起，但谁会崛起，谁能带领行业走向广阔未来？前面的左倾冒进和右倾投降，虽然是个错误，但富含信息，对于愿意反思的企业家和投资人而言，这些信息有着很高的参考价值。比如，前2年左倾冒进的教训，让企业和资本意识到，都挤在fast-follow赛道上去做me-too很难有大前途。比如，过去1年右倾投降的教训，让企业和资本意识到，只要能用改写游戏规则的技术、做出不可替代的差异化、并能满足远未满足的医疗需求，它就仍然可以拥有可观的发展前景。把这两个教训合在一起，我们其实可以大致推导国内创新的下一步发展方向：从数量高增转向质量提升，从follow海外走向本土原创，从me-too、me-better走向first-in-class。从我们跟踪的过去半年的一级市场融资项目看，大额早期融资大多都已转向真正的原创，这一方向有成为未来新共识的趋势。

如果这一趋势延续，那么中国本土创新药在未来5-10年，大概率会进入到原创引领的全新阶段。既然“过于理想主义”（左倾冒进）是错的、“过于现实主义”（右倾投降）也是错的，那么更合理的方向就应该是“现实的理想主义”：“中国创新崛起”的理想还是可以坚持的，只是说我们需要认清现实，去布局更能代表下一阶段行业特性的原创型本土创新。

HYPE CYCLE的背后，我们的理解，说到底是个“机遇意识 VS 风险意识”的错位与再平衡的问题：

1. 在行业刚打开的时候，行业的远端逻辑开始浮现，市场的“机遇意识”率先觉醒，但这时候的前景还停留在逻辑层面，还没有真正地接受现实考验，自然也就看不到多少现实性问题；在没有多少直接可比的历史经验可参考时，给人的感觉像是机遇巨大而风险极小，市场很容易走向一个极端，陷入“只见机遇”的状态，导致过度的左倾冒进；

2. 然后，等实质性工作不断推进，不可避免地会碰到这样那样的现实性问题，于是风险和挑战随后显化；同样因为是第一次碰到，没有直接可比的历史经验，给人的感觉像是眼前的困难大得无法逾越，市场很容易走向另一个极端，陷入“只见风险”的状态，导致过度的右倾保守；

3. 但问题是行业之前就已建立的逻辑依然是存在的，行业的前景如此之大、优秀公司的成长如此之快，这些都是绝望情绪无法掩盖的现实，于是，市场在“越烧越旺的星星之火”面前，被迫重新审视真正的事实，开始“在旧的绝望中构建新的希望”；最后在吸取之前过度冒进与过度保守的教训之后，逐渐形成一个机遇意识和风险意识更平衡的、更加实事求是和客观理性的、更加现实但也不忘理想的认知。

在周期的不同阶段，市场对机遇与风险的不同态度，对我们也是有意义的指导。比如：

1) HYPE CYLCLE的第一波上行期，不要轻言泡沫

我们需要正视“沉默性成长期”的爆发潜力，因为在一个新逻辑第一次在市场上广泛传播时，它是没有负面包袱的，市场很容易“只见机遇而不见风险”导致过度冒进演绎。2000年前的美股biotech是个典型案例，NBI指数（纳斯达克生物技术指数）在不到2年时间里暴涨5倍，整个指数能有如此涨幅已经相当壮观；2021年前的本土创新药幅度没那么大，但逻辑也类似，持续多年大涨，恒瑞医药在创新逻辑驱动下，从2012-2020年8年时间最大涨幅接近20倍。具体技术发展过程中，类似的例子会更多，比如2004-2007年RNAi产业逻辑建立，RNA沉默的概念首次被广泛传播，Alnylam股价3年多接近10倍涨幅；再比如2020-2021年基因编辑产业逻辑建立，基因编辑的概念首次被广泛传播，Intellia股价1年多接近20倍涨幅，Beam也有接近10倍涨幅。这些暴涨背后都是有明确时代背景和坚实科学基础做支撑的，跟那些纯粹炒作有着本质区别；只是这些代表大的时代性浪潮，在它诞生初期，首次走出沉默状态开始被公众所熟知时，被过度演绎。站在当下往后看，比如，AI从逻辑上说是有潜力去颠覆性变革新药研发和医疗诊断等领域诊疗范式的，这里有没有机会在某个局部点爆新的大浪潮，我们可以关注。

2) HYPE CYCLE的第一波调整期，警惕不曾经历过严峻考验的辉煌预期

强大的近因效应，会让投资人很难保持真正的客观理性。那些并无历史经验可借鉴的全新领域，相关标的的涨跌因为缺乏可供借鉴的历史顶底而被明显放大，在它遭遇明显的现实挑战，尤其是在过高预期状态下遭遇严重的现实挑战时，“失去公众信任”将是一次严峻的挑战。RNAi领域的Alnylam，它的对数坐标的复权股价与我们理解的HYPE CYCLE非常吻合，是个典型案例，可以看到当临床后期的RNAi药物自2008年起逐渐显现递送效率和安全性瓶颈之后，Alnylam的股价下跌4年跌去80%以上，直到更加高效更加安全的新技术平台出现后，才得以逆转。类似的经历会否在基因编辑领域重演？新近披露的EBT-101临床数据不佳已经暂停，更早前披露的另一款基因编辑产品在0.3mpk以下疗效不佳而1.0mpk以上又已有明显的不良迹象，这里的治疗窗口似乎还是不够宽，未来我们是否也需要更高效、更安全的编辑平台才行？

3) HYPE CYCLE的第二波上行期，重视重击洗礼后还能站起来再出发的企业

摔倒不可怕，因为迟早是要摔倒的。关键是摔倒后要能站得起来，而且站起来后还能吸收挫败里蕴含的信息、还能汲取困境里包含的能量，让每一次的痛苦与挑战都能成为下一次进化的动力来源。阶段性受挫的时代性大浪潮，是我们的首选投资方向。从大类方向上说，我们最看好本土创新的崛起，这个不会变；内卷压力只是倒逼行业由copy向原创升级的一个插曲，国内已经有不少具备明确国际竞争力的原创新药进入临床阶段甚至进入临床后期阶段，这些真正高价值的first-in-class原创新药会带领本土创新药走向广阔的新天地。如果说，过去1年创新药板块大跌，跌的是me-too仿创新药逻辑的终结，那么未来创新药板块的大涨，涨的很可能会是firs-in-class原创新药逻辑的建立。具体到不同的技术方向上，会各有各的节奏：比如单抗药物，1980s首批上市单抗有很多问题，市场一度冷却，1990s因为人源化技术的突破，单抗技术的产业化开始迎来真正突破；比如RNAi药物，2000s后期出现一系列困境，在2011-2012年后因为GalNAc缀合等递送技术的突破开始迎来真正产业化的曙光；比如PD1双抗，在前些年M7824等产品受挫之后一度萎靡，但这两年某些国产PD-1双抗将临床性能拉到新高度，是否有机会进一步激活双抗赛道的价值预期……

HYPE CYCLCE是一种比较典型的周期现象，反映公众对新生事物建立认知的演进路径。在赛道逻辑建立的初期，大家只见机遇不见风险，认知上容易左倾冒进。等业务真实推进后，难免会碰到各种现实性挑战，公众有可能会从一个极端走向另一个极端，认知上转向右倾保守。这时候如果赛道能经受住考验，找到继续发展的方向，公众会吸取之前过左与过右的教训，逐渐建立更加稳定的理性认知。

作为投资者，我们需要正视大的产业浪潮在逻辑首次建立后的上涨潜力，不要轻言泡沫；也要警惕仅凭逻辑就给出的辉煌预期，首次严峻挑战带来的下杀幅度可能也会大超预期；而如果一波大的产业浪潮，在遭遇严峻挑战的冲击洗礼之后，重新又了找到继续大发展的动力与方向，那这里很可能会蕴含“高收益、低风险”的投资良机。

富贵吉祥幸福：

//@富贵吉祥幸福:转发一篇文章:上海微电子装备被拉黑了，国产光刻机危矣！尘埃落定了！15号晚间消息，虽然长江存储一度示弱让老美审查，但就像预料中的那样，还是被纳入实体清单。本次被拉黑的还有寒武纪、上海微电子装备、上海集成电路研究中心等，36家中国实体上榜。别天天想投什么创新药，所谓的创新药还不是跟在老外屁股后面搞了几个次靶点？一地鸡毛都是早晚的，原料药也比创新药仿制药更有优势，还是老老实实的投点中药吧，毕竟这玩意有千年历史了，这次疫情满大街还是买中药，葵花药业有自知之明，不玩虚的，钱投在品牌上，多增加几个大品种，让药店愿意卖，老百姓愿意买，这就不是一般的牛逼了。这次疫情让葵花药业的知名度更大，葵花将更上一层楼成为耀眼的一线品牌。另外谈谈港股专注于代理国外药物的康哲药业，有很多人认为这家公司全靠代理，没有研发，这都是本末倒置，代理权本身就是护城河，但是康哲的大品种黛力新明年可能纳入集采，股价一年来也萎靡不振，康哲应该不会加入集采，这个毕竟是原研药，如雷贯耳的品牌，60至70元的价格自费就没人买？而且这个公司获得的新的代理也是层出不穷，这么牛逼的公司都会受集采影响，投A股西药公司的基金经理有多蠢？葵花药业(SZ002737) 恒瑞医药(SH600276) 康哲药业(00867)

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