国电电力在哪里，现在国电电力支撑位在哪里

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延时幸福：

我不否认国电电力是好公司，但目前这个时点跟去年这个时点完全不一样，去年国电作为最后启动的标的，当时所有人都在诟病公司不盈利的火电厂，尤其是20年宣布破产的宣称电厂，股东人数又多，没有人看好，今年是伴随着21年年的年报好友22Q1的业绩报告，开始的上涨，雪球上各种吹的，各种十倍，各种大股东背景，真是看得够够的，但是今年华电并不比国电涨的差，而且华电是晚于国电启动的，没启动前，华电也是被各种诟病，什么没有新能源资产，全部打包出去给了华电福新，没有未来，但是华电的筹码结构是最好的，并且市值是四大中最小的，然后华电在H1的业绩预告下，有了上涨的契机，哪有什么你们瞎吹的这个、那个、目前国电真的被你们吹成神仙了，就是筹码，你们这么瞎吹，不会坏良心吗？华能水电真的比国电电力差？今年整个市场炒作的根本就不是绿电，而是边际变化后的好转，Q3很多公司已经实现了微微盈利，伴随着明年Q1，如果有更多的公司出现业绩的盈利，这一波上涨的逻辑就结束了，成本的或者盈利端的边际改善，而目前边际改善的明显很多，我就不信这些V都是傻子，不知道这一件事，还一直瞎吹，往下的空间，目前实现业绩微微盈利的最多下跌15%，但盈利后往上拓展的空间大于50%，赔率足够，目前国电里面已经存在了预期盈利的好转，如果明年大部分电厂还是亏损并且叠加Q1也是亏损，那明年第一波国电、华电会成为标杆，导致配置资金的加仓，出现涨幅50%,但如果全行业大部分都实现盈利，我不认为国电的弹性会大于其他的，并且目前里面机构资金配置很多了，不会出现猛然配置的资金叠加刺激，第一波抄完以后，剩下的才是平台模式，但这个也是靠后的，最大的预期是，明年还有后年的电价上浮机制，电价上浮是开启新一轮周期的基础，而平台模式只能是一个阿尔法收益，而明年的行业盈利改善还有电价上浮是整个行业的贝塔收益，这些v真是人才

壶里壶图：

//@风雨同心-等待机会:目前看华能水电更好，但是国电水电潜力更大，原因有几个，一母公司实力华能和国家能源集团不是一个级别的，国家能源集团实力是五大里面后4大之和还有余，二国电水电目前利润还没体现出来，要等大渡河龙头水库投产才是利润正常化的开始，现在被表面财务数据蒙蔽了真实价值，三国电水电资源开发进度落后于华能，但是水电资源是不可再生的，早开发早体现利润出来但是后劲就不足了国电电力(SH600795)//@少侠传:请问风大，如果单纯只考虑水电部分价值，国电电力和华能水电哪个水电质量和成长性稳定性更高？谢谢

寒冷之极：

近期整个电力板块的走势都不好，尤其是火电和新能源，但行业并没有特别大的利空，主要原因是其他疫情管制放开后部分板块表现亢奋，吸取了电力这样中规中矩板块的资金，加上目前又是财报空挡期，没有业绩打气，所以就出现这个局面。

幸而大部分绿电的投资人更关注的是基本面。绿电运营商明年面临的形势大体如下：

利空：1）储能成本逼近；2）市场化电价（中性偏空，看具体省份和时间）

利好：3）硅产业链开始降价；4）绿色价值兑现（绿证、CCER，也有市场化电价体现）

重要因素但利好利空未知：5）电力需求（气候、经济复苏程度等对电力需求的影响）；6）新项目装机速度；7）补贴发放速度（大概率利好）；8）市场利率走势（大概率利好）。

以上6个因素交织在一起将影响绿电运营商明年的基本面走势，2、3、5、6、7、8以前分析过多次，这里重点谈一下1和3，这两点在年末已经开始有明显的变化，值得重点关注。

1），储能成本逼近（利空）

12月15日云南《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》印发，提出煤电容量电价，资金来源为风光强制配储10%的要求，对当地煤电减亏有效果，但也减少了省内绿电盈利。类似政策未来中央/地方层面估计也陆续出台，但是容量电价的绝对值与疏导方式未必和云南一样。

按这个强制配储10%的规定，预计对于云南省内绿电IRR 负面影响1-2pct。特别是对绿电的存量项目也有要求，妥妥的利空。

3）硅产业链开始降价（利好）

根据PVinfolink 数据，多晶硅料价格于11月中旬开始出现松动，组件价格从11月下旬开始松动，12月10日，华能集团年度光伏组件（第二批）框架协议采购开标，共有37 家企业参与投标，最低投标价格为1.83 元/W，均价约1.90 元/W。 预计2023年光伏组件价格仍有下降空间，尤其是集中式光伏。

在1200小时利用率条件下，组件价格每下降0.1元/W，资本金收益率提升约0.5ppts。

中广核新能源(01811) 大唐新能源(01798) 国电电力(SH600795)

白色芝麻：

国电电力2022年半年报，水力发电收入50.15亿，成本27.73亿，毛利润应该有22.4亿。但净利润只有6.89亿，请问有谁知道这中间15亿费用是怎么算的？国电电力(SH600795)

Saern：

国电电力(SH600795)23年的看点1.硅料价格下降，新能源建设上量到10gw每年水平2.23年长协覆盖到百分之105，不出现3季度市场煤采购现象，火电业绩爆发3. 容量电价部分省份落地火电+绿电爆发，把利润带到百亿级别

散装充电宝：

12.21%

连续错过中颖保本出的赛点，100股留着扎心好了。3/4仓苟在充电宝，希望寒冬无恙。

国电电力(SH600795)

长江电力(SH600900)

中颖电子(SZ300327)

Www.xtw.com.cn

未来智库：

（报告出品方：中信证券）

公司最早成立于 1992 年，设立时名称为大连东北热电发展股份有限公司，于 1997 年在上交所挂牌上市。1999 年，原国家电力公司通过股权划转成为公司控股股东；2000 年，原国家电力公司重组公司并将其更名为国电电力；2002 年，随着中国国电集团公司 组建成立，原国家电力公司所持有公司的股份全部划归国电集团持有；2018 年，公司原 控股股东国电集团和原神华集团实施联合重组，新设立国家能源集团并吸收合并国电集团， 公司控股股东变相应变更为重组后的国家能源集团。截至 1H22，公司控股股东国家能源 集团持有公司总股本的 50.68%，公司实际控制人为国务院国资委。

目前，公司主营业务为电力、热力生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、光伏发 电及煤炭等领域，上述业务分布在全国 28 个省、市、自治区。其中，公司的火电机组主 要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，风光水等清洁能源机组主要分布在 自然资源较好的四川、新疆、甘肃、青海、山东等地区。公司是国家能源集团核心电力上 市平台和国内电力行业龙头，截止2021年末，公司整体控股装机规模高达9,981万千瓦， 其中火电/水电/风光装机分别为7,740/1,497/744 万千瓦，控股装机约占全国整体装机的4.5%；截止 2021年末，大股东国家能源集团的整体控股装机为27,128万千瓦，公司约占36.8%的份额。

公司火电、水电、新能源等电源装机在 AH 两地电力上市公司中排名均较为靠前。按 照 2021 年末控股装机量排名，公司的火电装机在上市公司中排名 2 名，水电装机在上市 公司中排名 5 名，新能源装机在上市公司中排名 7 名。

除 2019 年因并入原中国神华下属电厂带动公司装机及电量出现增长显著外，历史上 公司装机及电量增长相对平稳。2014~2018 年，公司在运机组的装机容量增速稳定在 3%~10%的平稳增长区间内。2019 年，公司与中国神华合资组建的北京国电电力全部标 的资产完成交割，公司合并范围增加原属于中国神华的 17 家火电企业，带动公司当年新 增控股装机约 3,000 万千瓦，进而使得公司当年装机容量同比大幅提升 62%，发电量同比 提升 72%。2019~2021 年公司置换了部分火电资产，同时新投产了部分风光项目，装机 容量和发电量整体重新恢复至温和增长趋势。

2014~2018 年，公司整体收入稳定在 600 亿元附近；2019 年，受公司装机容量发生 跳跃式增长推动，公司当年营收增长高增 78%至 1,166 亿元；2020~2021 年，受装机容 量增长、电价上升等一系列因素推动，公司收入增速分别为 29.4%和 11.5%，公司营业收 入在 2021 年达到 1,682 亿元。从公司收入构成看，火电业务收入在整体收入中占据核心 地位，其次为水电、新能源发电业务，2021 年，公司火电业务约占当前整体营收的 83%， 水电及新能源分别约占当年整体营收的 7%/4%。

由于火电在公司整体收入中占比较高同时火电盈利水平相对较低且盈利能力受煤价 波动影响显著，公司过往整体毛利波动远高于整体收入端波动，且毛利率历史波动也较为 剧烈。2017 年，煤价大幅上涨导致公司整体毛利仅为 102 亿元，后续随着成本改善公司 整体盈利开始逐步修复并在 2020 年触及 283 亿元的历史毛利峰值，而 2021 年动力煤价 格大幅上涨使得公司火电业务亏损进而拖累整体毛利大幅下滑至 122亿元。从毛利结构看， 由于公司下属的水电和新能源等业务盈利能力突出且利润率较为稳定，水电及新能源业务 是公司毛利核心组成部分且在煤价波动环境下充当了公司盈利压舱石角色。2021 年，公 司水电及新能源业务毛利分别为 62/33 亿元，分别占到公司当年整体毛利的 51%和 25%。

持续优化火电资产，提升资产质量及布局

近年来，公司陆续通过向集团转让盈利能力偏弱的西北地区火电资产并积极推动集团 存量优质火电资产注入上市公司，逐步解决部分下属电厂盈利能力偏低对公司的拖累，通 过资产有进有出措施改善公司财务报表、优化公司电源结构和资产区域布局。

根据公司于 2022 年 11 月公布的《关于向国家能源集团甘肃公司转让酒泉发电、酒泉 热力股权暨关联交易的公告》和 2022 年 12 月公布的《关于向国家能源集团新疆公司、国 家能源集团国源电力转让公司所属七家煤电企业股权及资产暨关联交易的公告》，2020 年 12 月，公司转让装机规模为 66 万千瓦的 2 家甘肃子公司股权至集团；2021 年 1 月，公 司转让装机规模为 334 万千瓦的 5 家新疆子公司的相关股权至集团；2021 年 2 月，公司 转让装机规模为 262 万千瓦的 2 家新疆子公司的相关股权至集团，上述交易合计向集团转 让 662 万千瓦火电资产。

根据公司于 2022 年 8 月公布的《关于向国家能源集团宁夏公司 非公开协议转让公司所属宁夏区域相关资产暨关联交易的公告》，2022 年 9 月，公司完成 向集团协议转让宁夏区域相关火电资产，本次交易标的总装机规模为 664 万千瓦。根据公 司于 2021 年 8 月公布的《关于公司与国家能源集团进行资产置换暨关联交易的公告》， 2021 年 9 月，公司与国家能源集团通过资产置换方式，置出非主业的河北银行 19%的股权和英力特集团 51%的股权，并置入山东、福建等 6 省的优质火电资产，此次资产置换在 剥离“两非”资产的同时，为公司带来超 1,500 万千瓦的新增装机，填补公司在山东、江 西、福建、广东、海南、湖南等经济发达和用电需求旺盛省份业务空白，打开了公司在上 述 6 省发展空间。

公司置出资产盈利明显弱于置入资产盈利能力，助力公司改善报表。近年来，受利用 小时受挤压严重、电力市场交易折价以及煤价高企等一系列因素的影响，西北、西南等地 区火电资产盈利能力表现不佳，普遍弱于经济相对发达的东部沿海地区。从盈利情况看， 2020~2021 年公司置出的西北地区662万千瓦火电资产，所有电厂在 2019 年均为亏损状 态，合计亏损规模为4.72亿元，2019年净利率仅为-9.30%；2022 年 9 月置出的 664 万 千瓦火电资产，这部分资产包下面的所有电厂在 2021 年均为亏损状态，合计亏损规模为 24.2 亿元。

不同的是，集团在 2019 年置入的火电资产在 2020 年普遍盈利，净利润规模 合计 24.6 亿元，该部分置入资产 2020 年的整体净利率为 8.13%。国内煤价在 2019~2020 年基本稳定，秦皇岛港 5,500 大卡动力煤现货价格分别为 587/570 元/吨，煤价波动对火电 机组在此期间的盈利能力影响扰动较小，对比 2020~2021 年公司置出和置入资产的利润 水平，可以明显看出集团置入火电资产盈利能力远高于公司置出资产。

集团内部协同效应格外突出，煤价风险敞口优于同行

大股东国家能源集团年煤炭产量超过 5 亿吨，且下属的铁路、港口及航运的交通运输 网络发达。国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司，截至 2020 年末，集团拥有煤矿 79 处，年生产能力千万吨以上的煤矿达到 24 个，在煤炭业务领域形成以神东矿区、准格尔 矿区、胜利矿区和宁煤集团、新疆能源以及平庄能源等主要矿区和矿井群的煤炭生产布局， 其中神东矿区是世界首个 2 亿吨级现代化大型煤炭生产基地。2020年底，国家能源集团 的生产煤矿核定产能 6.0亿吨/年，2020年集团实现自产煤炭产量5.3亿吨，实现煤炭销量7.0 亿吨。

截止 2020 年末，国家能源集团拥有 2,420 公里区域铁路路网，运输能力达 到 5.2 亿吨，拥有独享的朔黄铁路、神朔铁路、大准铁路、包神铁路、黄万铁路、甘泉铁 路等多条相连的自有铁路专线，可以将煤炭运输到港口销售给内地以及其他国家和地区。 国家能源集团拥有 3 个专业煤炭港口，分别是黄骅港、天津煤码头和珠海高栏港，三大港 口设计吞吐能力 2.9 亿吨，三大港口成为国家能源集团海陆运输的重要交接点，公司煤炭 运输及销售的几乎不存在运输瓶颈问题。

国家能源集团的煤炭产能远超其他央企发电集团。2021 年，国家能源集团的煤炭实 际产能 5.7 亿吨，排名第二的华能集团当年煤炭产能仅为 0.9 亿吨，二者相差 5.6 倍，国 家能源集团的煤炭资源优势在央企发电集团中格外突出。从单位火电装机对应的煤炭产能 来看，2021 年底国家能源集团每千瓦火电装机对应 2.9 万吨煤炭产能，明显高于其他央企 发电集团。

2021 年下半年以来，供需矛盾失衡、地缘政治冲突等一系列因素导致能源价格飙升， 国内现货煤价和长协煤价的价格差距明显拉开。从中电联编制的 5,500 大卡 CECI 沿海电 煤采购价格指数可以看出，侧重反映当期市场真实成交的成交价指数和和侧重反映综合加 权价格的综合价指数，两者自 2021 年 7 月以来出现明显分化，目前两者价差高达 650 元， 侧面验证煤炭企业的长协签约意愿和长协履约率意愿严重不足。煤炭供需形势紧张使得现 货价指数和综合价指数之间从趋同变为价格明显分化，这意味着火电公司如果能够拥有较 多煤炭资源储备，或有效提升其长协签订比例以获取价格相对便宜的长协煤，将有效帮助 其减轻能源价格大幅上涨的不利冲击。

公司管理高效，叠加集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源更加有效的协同效应， 助力公司成本控制能力优异。国家能源集团的煤炭资源主要在其子公司中国神华手中，公 司直接参控股煤炭资源较为有限。截至 2021 年底，公司控股了察合素煤矿（持股 50%）， 参股了同忻煤矿（持股 28%）和山西黄陵建庄煤矿（持股 30%），合计权益产能为 1,098 万吨/年。与此同时，因公司火电装机规模庞大，2021 年公司标煤消耗量高达 11,511 万吨， 公司参控股煤炭带来的资源自给率不到 10%。虽然公司参控股煤矿产量和公司消耗量相去 甚远，但受益于集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源更加有效的协同效应，在能源价 格自 2021 年下半年以来快速上涨环境下，公司煤炭资源保供和长协履约等方面明显优于 其他主要火电上市公司，燃料成本控制明显好于其他电力央企集团下面的火电上市平台。

2022H1，公司入炉煤价相比其他火电龙头普遍低了约 150 元/吨。国电电力、华能国 际、华电国际、大唐发电等央企集团旗下火电上市平台的火电厂规模庞大且分布范围较广， 其入炉煤价具有较强的可比性。2021 年，公司的入炉标煤价格为 900 元/吨，除公司外国 内主要火电上市公司的平均入炉标煤价格为 1,057 元/吨，较公司的价格高出 17.4%；2022 年上半年，公司的入炉标煤价格为 968 元/吨，除公司外国内主要火电上市公司的平均入炉 标煤价格为 1,164 元/吨，较公司的价格高出 20.2%，价格差距进一步增大。成本优势带动 盈利能力提升：2020 年，公司的火电业务毛利率为 13.2%，低于行业平均值 16.1%；2021 年，在全行业火电电价基本不变的背景下，受益于入炉标煤价格较低的优势，公司的火电 业务毛利率为-1.8%，明显高于行业平均值-9.7%。

大渡河流域为公司核心水电资产，在建水电仍有一定体量

截至 2022 年三季度末，公司在运水电装机 14,972MW。公司在新疆等其他 9 个省份 有水电资产，其中核心水电资产为位于四川省内的国能大渡河公司，其电站装机容量高达 11,098MW，占公司水电装机的 74.12%。

大渡河发源于青海省，于乐山市注入岷江，全长 1,062 公里。大渡河支流较多，流域 面积在 1,000 平方公里以上的 28 条，10,000 平方公里以上的 2 条，以泸定以上为上游， 泸定至乐山市铜街子为中游，铜街子以下为下游。受气候影响，大渡河流域汛期来水远高 于枯期，据下游福禄镇水文站近 45 年统计，年内最大月（7 月）水量为最小月（2 月）水 量的 8.8 倍。国能大渡河流域水电开发有限公司于 2000 年 11 月成立，以大渡河上已建成 的龚嘴、铜街子电站为“母体”，负责对大渡河流域水电资源实施全面开发。2022 年 9 月， 公司收购国家能源集团所持国能大渡河公司 11%股权并于 2022 年 9 月 30 日完成股权交 割，公司持有国能大渡河公司的持股增加至 80%。

截止 2021 年底，公司在建水电机组 394.65 万千瓦，主要为新疆开都河霍尔古吐 42.65 万千瓦、国能大渡河公司的双江口 200 万千瓦、金川 86 万千瓦，枕头坝二级 30 万千瓦、 沙坪一级 36 万千瓦。根据建设计划，国能大渡河双江口水电站于 2015 年 7 月开工，计划 工期 121 个月，其中准备工期 33 个月，主体工程工期为 69 个月，完建工程工期为 19 个 月，工程筹建期 30 个月，首台机组预计将于 2024 年 12 月投产，所有机组预计将于 2025 年完成投产；国能大渡河金川水电站于 2019 年 11 月开工，预计第一台机组将于 2024 年 投产，全部机组将于 2025 年完成投产；

国能大渡河枕头坝二级水电站于 2021 年 10 月开 工，主体工程工期为 59 个月；国能大渡河沙坪一级水电站于 2021 年 10 月开工，计划于 2025 年 9 月首台机组投产，2026 年 7 月实现全部 6 台机组投产；新疆开都河霍尔古吐水 电站于 2021 年 12 月开工，施工总工期 45 个月，于 2025 年下半年投产。

汛期弃水严重&四川省内电价较低，影响公司水电板块回报

因为国能大渡河公司为公司水电核心构成且公司披露其整体水电板块经营情况的时 间周期较短，我们主要以分析可获取较长历史数据的国能大渡河公司来代替公司整体水电 板块分析。从盈利分析情况看，相比其他同样拥有大型水电基地的长江电力、雅砻江公司、 华能水电而言，国能大渡河公司的 ROA 及度电利润等盈利指标相对偏弱。

从 ROE 角度看，公司和部分纯水电龙头差距并不显著，近三年（2019~2021）国能 大渡河公司 ROE 均值为 7.8%，其中 2021 年为 9.2%，已经基本接近华能水电。因 ROE 受负债率的影响较大，而近三年国能大渡河公司的负债率均值为 77%，远高于其他三家水 电公司均值 58%，剔除财务杠杆影响后，近三年国能大渡河公司的 ROA 均值为 1.9%，而 同期长江电力、雅砻江公司、华能水电等三家龙头水电公司的均值分别为 7.9%/4.1%/3.5%。 ROA 较低的核心原因为国能大渡河公司资产盈利能力相对偏低，其近三年的度电净利润均 值为 35 元/兆瓦时，而同期长江电力、雅砻江公司、华能水电等三家龙头水电公司的度电 净利润均值分别为 115/81/59 元/兆瓦时。

汛期大量弃水是影响国能大渡河公司盈利的核心关键要素。四川省水电资源丰富，同 时水电站调节能力较弱的小水电装机规模庞大，来水汛期（6-10 月）水电集中发电导致省 内电量季节性分布不均格外突出，存在较明显的汛期弃电现象。近十年来，四川省弃水电 量规模长期保持在 100 亿千瓦时以上，其中 2020 年省内弃水电量高达 202 亿千瓦时。在 四川省弃水电量中，国能大渡河公司的弃水电量格外显著，根据国家能源局数据，2020 年大渡河流域的弃水电量在四川全省弃水电量中占比 53%，即 107 亿千瓦时。

导致大量弃水背后的原因是大渡河流域电站疏通通道不畅。大渡河中游电站（包括长 河坝、猴子岩等 987 万千瓦电站）曾经规划通过 1,000 千伏雅安-武汉特高压送出，但经 过中咨公司和中国工程院的两轮评估后，雅安-武汉特高压送出工程因其建设的必要性和合 理性缺乏科学的电网规划论证依据，最终于 2015 年 8 月被否决；且原计划于 2015 年投 产的 2 回雅安-乐山-重庆 1000 千伏交流特高压线路也未动工。送出通道匮乏导致大渡河流 域中游电站送出卡口问题严重，该断面内水电站在丰水期面临“发的出，送不出”的局面， 相应引发弃水问题。

除汛期大量弃水外，上网电价偏低也是影响国能大渡河公司盈利的另外一个核心要素。 四川、云南等水电大省的西电东送电量由于落地省份电价承受能力相对较高等一系列因素， 外送水电的电价普遍高于省内消纳部分的电价。公司水电板块 2021 年含税上网电价为 0.23 元/千瓦时，尽管高于省内同期市场化交易 0.21 元/千瓦时的成交均价，但均低于存在 外送水电电量的华能水电、雅砻江公司、长江电力和黔源电力等水电公司的同期上网电价。 相比电站全部位居四川省内但存在大量水电外送的雅砻江公司，低了约 0.04 元/千瓦时。

大渡河电量调度优先级较低影响其综合上网电价。与此同时，根据四川省规划，国能 大渡河公司的上网电量全部参与省调，在调度优先级上处于劣势，相应也对国能大渡河公 司的消纳的电价带来负面影响。同样位居四川的雅砻江流域的大部分水电站和长江流域的 溪洛渡、向家坝等水电站参与国调或网调，电量通过输电线路直接外送，调度优先级高于 国能大渡河公司。根据四川省要求，省网统调电站必须执行四川省富裕电量、留州电量等 各类降价政策，参与省网调度水电在电价方面面临的降价压力也相应高于国调及网调水电。

省内市场化进展迅速且市场电价折扣显著，也对国能大渡河公司综合电价带来明显拖 累。四川省近年来市场化交易进展迅速且市场电主要以水电为主，2022 年，根据四川省 电力市场交易方案，省内水电市场化交易电量规模有望增至 1,219 亿千瓦时。省内水电市 场化交易普遍存在折价且水电电量大规模参与，导致近年来在四川省内消纳的水电站实际 电价普遍明显低于其批复电价。以大渡河流域的瀑布沟电站为例，其批复电价为 0.334 元 /千瓦时，而 2022 年四川省水电市场化交易的实际成交均价仅为 0.224 元/千瓦时。

新送出通道即将打通及省内供需形势好转，大渡河公司盈利提升可期

川渝特高压线路将在 2024~2025 年打通，有望显著降低大渡河弃水顽疾。随着成渝 双城经济圈快速建设，川渝地区用电需求快速增长，四川电源和负荷中心对电力和电量的 需求亟需得到满足。据新华网报道，国家电网有限公司川渝 1,000 千伏特高压交流工程于 2022 年 9 月 29 日正式开工。川渝特高压交流工程将连接四川、重庆的电源和负荷中心， 新建四川甘孜、天府南、成都东和重庆铜梁 4 座特高压变电站，预计将于 2025 年上半年 投运。2020 年川渝通道达到最大送电能力 600 万千瓦，川渝特高压工程建成后，川渝断 面输电能力将达到 1,100 万千瓦。根据大渡河电站分布和特高压建设规划，特高压工程将 配套大渡河中上游的几个电站送出，大渡河的弃水率有望得到明显改善，之前的弃电量有 望全部转化为售电收入。

四川省近年来用电需求形势良好，水电市场交易电价逐步回升可期。2017 年以后四 川省内用电量增速始终高于全社会用电量增速，2017~2021年全社会/四川省用电量CAGR 分别为 7.1%/10.4%。用电需求旺盛带动四川省内水电市场交易电价逐步抬升，根据四川省电力交易平台，2021 年省内水电交易电价为 0.209 元/千瓦时，2022 年省内水电交易电 价同比增长 7.2%至 0.224 元/千瓦时。

双江口水电站预计将于 2024~2025 年投产，新增电量有望全部按照高电价出售。目 前在建的双江口水电站合计装机容量 2,000MW，计划年均发电量 83.41 亿千瓦时。调节 能力方面，双江口水电站的调节库容 21.52 亿立方米，为年调节水库，通过水库调节可将 自身汛期来水几乎全部转化为枯期发电量，是大渡河流域水电梯级开发的上游控制性水库 工程和大渡河流域梯级电站开发的关键项目之一。 根据相关政府部门的规划，双江口水电站的首台机组预计将于 2024 年 12 月投产，所 有机组预计将于 2025 年完成投产。2022 年 8 月 12 日，双江口水电站泄洪系统洞式溢洪 道开挖完成，至此，双江口水电站泄洪系统四大洞室全部如期进入高强度抗冲耐磨混凝土 施工，为实现 2024 年底首台机组投产、2025 年所有机组投产的目标奠定坚实的基础。

在上述多因素推动下，公司水电发电量和水电资产的盈利能力有望逐渐向好。2022 年下半年四川省遭遇了罕见的干旱，大渡河流域汛期来水大幅少于历史均值导致公司水电 发电量较少。随着大渡河流域来水逐渐恢复至历史平均水平，我们估计 2023~2024 年公 司水电发电量将温和增长；受益于 2024 年底双江口水电站的首台机组投产和 2024~2025 年川渝特高压线路投产，估计 2025 年水电发电量将同比增长 14.0%至 668 亿千瓦时。毛 利及毛利率方面，我们保守估计 2022~2024 年水电毛利率将维持在 51.3%，发电量增加 带动毛利温和增长；2025 年，受到外送通道打通带动大渡河弃水量下降、市场化电价波 动、具备年调节能力的双江口水电站投产等多因素影响，预计公司水电毛利率将小幅提升 1.1 个百分点至 52.4%，毛利将同比显著增长 19.4%至 73.1 亿元。

存量风光项目质量优良

从项目质量上来看，公司的风光机组所在地的自然条件较好，利用小时数明显高于全 国平均水平。风电方面，2017~2021 年公司利用小时数为 2,207 小时，较全国平均数 2,086 小时多出 5.8%或 119 小时；光伏方面，公司的利用小时数长期居于高位，2017~2021 年 平均数高达 1,515 小时，较全国平均数 1,235 小时多出 22.7%或 180 小时。

集团发展风光核心力量，公司“十四五”计划新增风光35GW

公司“十四五”期间新的装机目标较原目标增长 1.7 倍，为新能源业务快速发展定 下基调。在 2021 年年报中，公司上调“十四五”期间新能源新增装机目标至 3,500 万千 瓦，并明确截至 2025 年末，公司清洁能源装机占比将达到 40%以上。新目标的制定将有 效调动公司发展新能源项目的积极性，预计“十四五”期间公司新能源装机增速将得到显 著提高。综合集团层面的新能源发展目标来看，“十四五”期间国家能源集团计划新增可再生 能源装机 7,000~8,000 万千瓦时，其中光伏装机容量新增 2,500~3,000 万千瓦。和其他五 大发电集团相比，集团计划完成的可再生能源装机规模较多，装机任务较重。

国家能源集团下属的新能源装机规模较大的平台主要为国电电力、龙源电力和国华投 资等三家主体，三家提出“十四五”期间将分别承担 3,500/3,000/2,000 万千瓦的新能源 装机任务。从装机目标规划看，国电电力在集团内承担最重的新增装机压力。明确装机目标后，公司积极开发新能源项目。2022 年，公司计划获取新能源资源超 过 10GW，核准 9.31GW，开工 6.66GW，投产 4.84GW。截至 2022 年 6 月底，公司获 取新能源资源量 8.38GW，完成核准或备案新能源容量 9.12GW，其中风电 0.39GW，光 伏 8.72GW。

根据公司的风光建设规划，我们预计 2021~2025 年公司的风电/光伏装机容量将分别 从 707/37 万千瓦增长至 1,357/2,471 万千瓦，风电/光伏装机的 CAGR 将分别高达 17.70% /186.66%，合计装机占比将从 2021 年底的 7.5%快速提升至 2025 年底的 27.6%，累计提 升 20.1 个百分点；装机容量占比的快速提升将带动风电/光伏的发电量从 2021 年的 152/4 亿千瓦时增长至 2025 年的 289/290 亿千瓦时，合计发电量占比将从 2021 年底的 3.4%提 升至 2025 年底的 11.2%，累计提升 7.9 个百分点。

资金保障充分，公司发展新能源优势突出

从资金需求角度，公司各项业务的经营现金流表现将持续提升，为风光装机量的快速 增长提供充沛的资金支持。2022 年前三季度，公司综合电价同比提升 25.47%至 435.39 元/兆瓦时，电价的提升有效抵消高煤价对火电业务产生经营现金流能力的影响。受益于电 价上涨、售电量增加和新能源补贴回收加速，今年前三季度公司实现经营现金流 390.9 亿 元，同比大幅增长 94.76%，预计全年经营现金流有望超过 500 亿元。与此同时，公司今 年拟支出 421.8 亿元资本开支，充沛的经营现金流有望带动公司资产负债率于年底小幅下 降。

2023~2025 年是公司大力发展新能源的关键时期，预计公司年均资本开支将增长至 600 亿元。在政策调控和煤炭供需关系好转的背景下，火电的经营性现金流有望持续好转； 大渡河弃水问题逐步解决将增厚水电贡献的经营现金流；叠加公司存量风光机组快速增加 带动风光业务的经营现金流量增加。预计未来几年公司每年收回的经营现金流将达到 500~550 亿元，为风光业务的快速发展提供充沛的资金支持。

根据公司披露的水电和火电机组的建设投产规划，预计 2022~2024 年新增水电机组 分别为 0/0/715MW，新增火电机组分别为 2,000/2,540/0MW；公司于今年年初制定了新 的风光发展目标，同时结合 2022 年全年风光装机规划，预计 2022~2024 年新增风电机组 分别为 1,000/1,500/2,000MW，新增光伏机组分别为 3,842/5,500/7,000MW。

2022 年前三季度公司水电发电量同比减少 8.32%，未来四川省来水情况料将逐渐恢 复至多年平均水平，预测 2022~2024 年水电上网电量分别为 538/565/581 亿千瓦时，同 比变动-8.0%/+5.0%/+2.9%；火电新机组投产带动上网电量逐步提升，预测 2022~2024 年火电上网电量分别为 3,668/3,793/3,919 亿千瓦时，同比增长 0.0%/3.4%/3.3%；公司新 能源机组大规模投产带动新能源上网电量快速增长，预测 2022~2024 年风电上网电量分别为 162/193/237 亿千瓦时，同比增长 9.7%/19.3/22.6%，光伏上网电量分别为 34/99/181 亿千瓦时，同比增长 706.2%/194.1%/83.3%。

计划于 2024 年底投产的双江口水电站将在 2025 年出力，对 2024 年平均水电电价的 改善效果较弱，预计 2022~2024 年不含税水电上网电价将保持稳定，分别为 205/205/205 元/兆瓦时；受益于火电市场交易电价管制放松，预计 2022 年公司火电市场交易电价将明 显上涨，后续火电电价受煤价逐步回落影响而小幅回落，预计 2022~2024 年不含税火电 上网电价分别为 446/432/424 元/兆瓦时；由于平价项目售电量占比提升，预计公司新能源 平均电价将呈现下降趋势，预计 2022~2024 年不含税风电上网电价分别为 460/441/427 元/兆瓦时，不含税光伏上网电价分别为 409/376/369 元/兆瓦时。

水电成本结构稳定，且未来三年公司水电电价料将保持稳定，预计 2022~2024 年公 司水电毛利率将维持在 51%。2022 年公司火电电价显著提升，有效抵御煤价上涨对火电 业务盈利能力的影响，且上半年火电业务环比扭亏为盈，预计 2022 年全年火电毛利率将 修复至 11%；未来随着煤炭供需关系逐渐缓和，煤价有望稳步下降，带动火电毛利率持续 修复，预计 2023~2024 年公司火电毛利率分别为 13%/14%。新能源平均电价有所下降拉 低整体毛利率，预计 2022~2024 年公司新能源毛利率分别为 44%/41%/40%。煤炭贸易和 其他业务方面，参考多年平均毛利率，预计 2022~2024 年公司煤炭贸易和其他业务的毛 利率均为 20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

新能源投资黄小鱼：

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